Además de “múltiples tipos de cambio”, en el mercado ahora hay “múltiples contados con liquidación”. Y para el Banco Central, es imposible seguir interviniendo sin generar nuevas distorsiones. El mercado viene dando muestras suficientes de que ante mayores controles seguirá encontrando nuevas vías de escape. Pero es posible atacar todos los frentes a la vez y lograr una calma generalizada. El camino, aunque parezca obvio, no deja de ser complejo y desafiante: comprimir el riesgo país.
Repasemos la estrategia que viene utilizando el Central para intervenir sobre la brecha. En una primera instancia, vende bonos contra pesos (el más utilizado es el AL30), lo que hace que su precio caiga. Suponiendo que las cotizaciones en dólares D y C (en la plaza local y en el exterior, respectivamente) no cambian, el tipo de cambio implícito y la brecha bajan. Tras adquirir estos bonos a un precio “intervenido” más barato, por la mayor oferta del BCRA, en una segunda instancia el comprador los vende contra dólares, lo que hace que la paridad del bono en dólares baje y la brecha vuelva a subir. Hasta aquí, tenemos una brecha similar a la del punto de partida, pero con un riesgo país mayor porque el precio del bono en dólares cayó. Para lograr que la brecha baje, el BCRA recompra los bonos que previamente vendió contra pesos, utilizando reservas en dólares. De esta manera, la paridad del bono en dólares subiría al nivel inicial, bajaría la brecha, el riesgo país retomaría sus niveles previos y el BCRA terminaría el día con menos reservas en sus arcas.
Pero tras las mayores regulaciones de la Comisión Nacional de Valores (CNV) y del BCRA para operar dólar financiero a través de bonos, la demanda se ha venido redireccionando hacia otros segmentos: operaciones bilaterales (SENEBI), obligaciones negociables (deuda emitida por empresas), acciones que cotizan afuera vía ADRs, Cedears y Letras a Descuento del Tesoro, entre otros. El precio de referencia del CCL dejó de ser el tipo de cambio implícito en operaciones con bonos, sino que pasó a ser el que se desprende de operaciones con acciones, o el implícito en las letras del Tesoro, por ejemplo. Todos estos, en promedio 10 pesos por encima del “intervenido”.
Al BCRA le preocupó el volumen de divisas que debió resignar para controlar el contado con liquidación durante la primera semana de julio (más de US$20 millones diarios) y por eso las regulaciones de la CNV y del BCRA buscaron achicar los volúmenes operados en este mercado. Hasta ahora, el BCRA intervino con US$1.000 millones para calmar la brecha y, a un ritmo promedio de US$20 millones diarios de acá a fin de año, sumaría ventas por unos US$3.500 millones en todo 2021. Este monto no sería un problema para el Central, porque ya acumuló más de US$4.700 millones de reservas netas en el año. El problema es que a pesar de tener “poder de fuego” suficiente para intervenir, se le está dificultando la operatoria de fijación de un precio de referencia para el contado de liquidación porque ahora las miradas apuntan a segmentos en los cuales no participa.
Además de la relevancia que han tomado las cotizaciones “alternativas” de contado con liquidación, hay otras dos cuestiones fundamentales que le ponen un límite al modo de intervención del Central. En primer lugar, la estrategia depende de la capacidad de acumulación de reservas internacionales, que este año estuvo favorecida por factores externos que difícilmente vuelvan a repetirse. Por otro lado, si el Gobierno continúa “rifando” bonos a precios subsidiados, será muy difícil que Argentina logre reinsertarse en los mercados de crédito internacionales. Y esto retroalimenta el “círculo vicioso”: menos reservas internacionales, fuentes de financiamiento limitadas, menos capacidad de renovar vencimientos en dólares, mayores presiones sobre el mercado financiero y cambiario.
Una baja del riesgo país argentino significaría un aumento en la paridad de los bonos en dólares y, por lo tanto, una caída en las cotizaciones financieras. Pero, además, si el Gobierno no logra comprimir el riesgo país (y sostenerlo en sus nuevos niveles), cualquier estrategia para mantener la calma cambiaria y financiera será insostenible en el mediano plazo. Los sucesivos refuerzos al “cepo cambiario”, el cambio constante en las reglas de juego, y la operatoria del Central de “rifar” bonos (aplastando su valor) y “sacrificar” reservas para que la brecha no se dispare, son algunos de los factores que explican por qué, a pesar de la reciente reestructuración de deuda, el riesgo país de ubica todavía arriba de los 1.600 puntos básicos.
El riesgo país es un termómetro del frente político y económico, y para bajarlo hay tres condiciones necesarias (aunque no suficientes): disciplina monetaria y fiscal, estabilidad institucional y previsibilidad macro. La consistencia monetaria y la austeridad fiscal son fundamentales para estabilizar expectativas de inflación y devaluación, reducir las necesidades de asistencia del BCRA vía emisión monetaria, favorecer ratios de renovación de vencimientos y mejorar la competitividad. Asimismo, la estabilidad institucional es clave para asegurar reglas de juego claras, atraer inversiones e impulsar el crecimiento. Y la previsibilidad macro, de la mano de un plan integral y consistente de mediano plazo, es indispensable para disipar la incertidumbre no sólo en el frente económico, sino también en el político. En esta línea, un acuerdo con el FMI podría asegurar estas tres condiciones y abrir las puertas a una reducción de las primas de riesgo.
Los bonos y acciones argentinas vienen siendo muy castigados, con precios de default y rendimientos muy por encima a los de economías similares. Es decir que hay margen para recuperar y, por lo tanto, para aumentar paridades, comprimir riesgo país y bajar la brecha. Cualquier otra medida será transitoria y seguirá sumando distorsiones a un mercado de por si altamente distorsionado.
WC