Otra jugada del Gobierno para “cerrar la canilla” de la emisión: salen los pases, entran las LEFI

Los pases son (o mejor dicho eran) un instrumento que tiene el Banco Central para regular la cantidad de pesos que hay en la economía. Para eso, les ofrece a los bancos comerciales que le entreguen pesos, a un día, a cambio de una tasa determinada. Esto le permite a los bancos obtener una ganancia con el dinero que tienen -de los depositantes- prácticamente sin riesgo: al no cotizar en bolsa, no presentan volatilidad, y ante una demanda de liquidez, rápidamente pueden solicitarle los pesos al BCRA. A su vez, esa ganancia que obtienen los bancos, les permite ofrecer a sus clientes instrumentos como los plazos fijos. 

El problema que planteaba el gobierno con respecto a los pases eran principalmente dos: por un lado, el BCRA para pagar los intereses que esos pases generaban, emitía pesos (o aumentaba la cantidad de pases si el banco lo renovaba), y la política monetaria de Milei es cerrar todas las canillas de emisión. Por otro lado, limitaba la capacidad del BCRA de utilizar la tasa de interés (la tasa de política monetaria) como variable para incidir sobre la inflación: si aumentaba la tasa de interés, aumentaba la emisión del propio BCRA. Para Milei, entonces, esto constituía un problema.

Podemos a su vez señalar un tercer problema que el gobierno señalaba sobre los pases, pero que las nuevas LEFI no resuelven: al ser una fuente latente de pesos, en una eventual salida del cepo, son pesos que pueden ir a demandar dólares. ¿De cuántos pesos estamos hablando? De unos 11 billones de pesos. De levantarse las restricciones cambiarias, esos 11 billones de pesos podrían incrementar la demanda de dólares por unos 8.500 millones de dólares. 

El “problema” de los pases ya se venía “solucionando”. De hecho, si se compara rápidamente, los actuales 11 billones llegaron a constituir hasta 35 billones. Muchos de esos pesos migraron al Tesoro a través de las “nuevas” LECAP y a través de títulos respaldados por los puts -que fueron mayormente cancelados la semana pasada-. Esta migración voluntaria que venían llevando adelante los bancos, se realizará a partir de ahora de manera compulsiva. Aquellos bancos que quieran renovar los pases, ya no podrán, y el BCRA les ofrecerá cobrar los pesos u otorgarle una LEFI (Letra fiscal de liquidez). 

Algunos analistas de mercado consideran que esta decisión prepara el terreno para una posible suba de tasas, que podría ser utilizada por el gobierno como forma de incentivar instrumentos en pesos y contener así el dólar paralelo

¿Qué es una LEFI? Es un instrumento emitido por el Tesoro (el Ministerio de Economía) pero en manos del BCRA (para obtenerlo, el BCRA le dió al Tesoro títulos que tenía en su poder), que vence el 17 de julio de 2025, en pesos, pagando un interés que varía de acuerdo con la tasa de política monetaria (aquella que como señalamos anteriormente, determina el BCRA).

Al igual que los pases, este instrumento sólo puede ser negociado entre bancos y BCRA, es decir, no intervienen operadores de mercado y por ende no queda sujeto a volatilidades de cotización. Pese a que el instrumento vence en un año, los bancos comerciales lo van a poder seguir utilizando como hacían con los pases: diariamente, cuando necesitan liquidez, entregan la LEFI y se llevan los pesos y, a la inversa, cuando les sobra liquidez, adquieren una LEFI y le entregan los pesos al BCRA.

¿Cuál es entonces la diferencia entre los pases y las LEFI? Que el costo de los intereses que genera el instrumento, en vez de pagarlos el BCRA con emisión, los pagará el Tesoro ya sea con superávit fiscal y/o con mayor endeudamiento. Para eso, el Tesoro tendrá depositados en una cuenta especial en el BCRA a modo de “garantía” los pesos necesarios para cubrir los requerimientos de pesos de los bancos. 

Además, el BCRA podrá decidir “autónomamente” una suba de tasas sin preocuparse por la emisión: una mayor tasa será un problema para el Tesoro (que deberá aumentar su superávit o su endeudamiento para cubrir esa mayor tasa) y no ya para el BCRA. Algunos analistas de mercado consideran que esta decisión prepara el terreno para una posible suba de tasas, que podría ser utilizada por el gobierno como forma de incentivar instrumentos en pesos y contener así el dólar paralelo (y por ende la brecha).  

En este punto, cabe recordar que a mediados de diciembre, la actual administración redujo la tasa de política monetaria de 133% nominal anual a 100%, luego a 80% en marzo, y aceleró la baja en abril y mayo: en poco más de un mes decidió la modificación a la baja 4 veces (de 80 a 70, de 70 a 60, de 60 a 50 y de 50 a 40%, que es la actual). Esta aceleración del sendero a la baja de la tasa es considerado un detonante de la disparada de la brecha, que pasó de ubicarse en torno a 20 puntos a principios de abril a traspasar los 35 puntos desde mediados de mayo. Ello no implica desconocer el resto de los factores que operaron sobre el dólar, pero aún así, es de destacar la expectativa actual en torno a una suba de tasas.

DM/CB