El euro se depreció cerca de un 13% respecto al dólar desde el cruce previo a la guerra. A 7 de febrero, apenas un par de semanas antes del inicio de la invasión rusa de Ucrania, la moneda común se cambiaba por 1,15 dólares. Ahora, se canjea prácticamente 1 a 1, lo que se conoce como paridad entre dos divisas. Es decir, en bruto, si no se tienen en cuenta comisiones bancarias ni la evolución de los precios en este periodo, a los ciudadanos, empresas y estados de la eurozona se le encarecieron los bienes y servicios que compran en dólares, como es el caso del petróleo, ese 13%.
La caída del euro es incluso mayor desde los 1,23 dólares a los que llegó a intercambiarse a principios de 2021, del 18% (ver el primer gráfico). Perdió una quinta parte de su valor medido frente al billete verde. Y para entender la importancia de este acontecimiento, Francisco Quintana, director de estrategia de inversión de ING para España y Portugal, señala que por estas dos divisas pasa alrededor de un 70% del comercio mundial. Y, por otra parte, hay que recordar que este tipo de cambio no se dio en los últimos 20 años, durante los que el euro siempre estuvo por encima.
Las razones de esta depreciación del euro son complejas y diversas, aunque en estos momentos, en pleno frenazo de la recuperación económica tras la crisis del COVID, se puede simplificar en que responde “a una mayor incertidumbre por el impacto de la guerra en Europa que en Estados Unidos y a una respuesta fiscal y monetaria, primero a la pandemia y después a la inflación y al resto de consecuencias de la agresión de Rusia, muy diferentes a uno y al otro lado del Atlántico”, apunta Francisco Quintana.
Las consecuencias de esta depreciación también son numerosas, algunas positivas y otras negativas. Suma al crecimiento económico en el sentido en que las grandes economías de la eurozona, como Alemania o Francia, son netamente exportadoras (venden más fuera que lo que compran), y sus bienes y servicios ganan competitividad, al abaratarse por la caída de la divisa sin tener que bajar salarios o reducir costes para poder ofrecer lo mismo a menor precio (por cierto, tarea imposible en estos tiempos de inflación abrasiva).
Sin embargo, también resta, y mucho en una crisis precisamente de inflación y de energía, al encarecer lo que se importa, lo que es especialmente crucial para países como España (ver el siguiente gráfico), cuya mayor partida de todo lo que adquiere en dólares es de petróleo. Pero no es solo el crudo. La depreciación de la divisa propia supone un extra de inflación en general porque eleva los costes de la industria, como ocurre con la mayoría de materias primas, que se comercian en dólares (también el gas, con el que se genera electricidad, para lo que el Gobierno puso un tope en nuestro país junto con Portugal), y acaba trasladándose a todos los precios, ya desbocados.
Respecto a la mayor competitividad de las exportaciones de la eurozona, en realidad el incremento es muy inferior a la depreciación bruta del euro respecto al dólar si se tienen en cuenta la evolución de los precios y de otros costes. El Banco de España calcula que nuestras empresas habrían ganado este 2022 hasta un 4,5% de competitividad (tipo de cambio efectivo nominal) respecto a las economías desarrolladas que no tienen el euro (ver gráfico a continuación).
Por el lado de las exportaciones, si en 2021 España gastó 33.696 millones en petróleo, esta factura aumentará en 2022 tanto por la subida del precio del barril provocada por la perturbación que supone la guerra en los mercados internacionales de materias primas, como por la depreciación del euro. Y, más allá, si históricamente el saldo energético en la balanza de pagos (que mide lo que se compra y se vende lejos de las fronteras) de ese país es negativa (por la dependencia de los recursos del exterior), este año lo será todavía más.
“La reciente depreciación del euro encarecerá las importaciones, generando una mayor presión inflacionista”, admite Simon Harvey, director de análisis del mercado de divisas en Monex Europe. “Esto será especialmente así en el caso de la energía, ya que la eurozona ha pivotado hacia la importación de gas natural licuado desde el estallido de la guerra en Ucrania, que se compra en dólares”, continúa.
“Sin embargo, a diferencia de periodos anteriores, la depreciación no es necesariamente positiva para las exportaciones de la eurozona, y de ahí que la balanza comercial de Alemania haya caído en déficit recientemente por primera vez en décadas. Esto se debe a que, una vez medido el euro en un nivel ponderado por el comercio y ajustado por la inflación, el euro no es más barato de lo que ha sido en las últimas dos décadas como sugiere el tipo de cambio. Eso sí, el euro más barato incentiva el turismo, especialmente el de países como Reino Unido, Noruega y Estados Unidos”, añade Simon Harvey.
Regresar a las causas de la depreciación del euro en los últimos meses es útil para entender estas consecuencias, y otras que quizá vengan, y también las conclusiones económicas que se pueden extraer. En definitiva, qué significa la caída de la moneda común respecto al dólar. Francisco Quintana, de ING, lo condensa: “Los estímulos fiscales y monetarios como respuesta a la pandemia fueron mucho más intensos en Estados Unidos que en Europa. Como se ha puesto de ejemplo, para tapar un agujero de 30 centímetros allí se echó 1 metro de tierra, mientras que aquí nos quedamos en 25 centímetros”.
“Por eso, en un primer momento, la crisis de inflación tiene más patas en la potencia norteamericana que los cuellos de botella y la energía, hasta el punto de que se generó la Gran Renuncia en el mercado laboral, lo que no se ha visto en la eurozona”, prosigue el experto. Estas subidas de precios más generalizadas y persistentes por la intensidad de los estímulos en Estados Unidos adelantaron el contraataque de la política monetaria que pilota la Reserva Federal (Fed), que empezó a subir los tipos de interés desde el 0% en marzo de este año, y ya va por el 1,5%. La Fed busca endurecer las condiciones de financiación y enfriar la actividad, con el objetivo de dejar de alimentar la inflación y el riesgo de provocar una recesión. Por su parte, el Banco Central Europeo (BCE) no comenzará a elevar el precio de referencia del dinero hasta el 21 de julio.
Este ciclo de subida de los tipos de interés oficiales hizo que la deuda de Estados Unidos, por supuesto denominada en dólares y considerada el activo financiero más fiable del mundo, se haya convertido en una aspiradora global y gigante de dinero. “De repente, los inversores de todo el mundo pueden prestarle al Gobierno norteamericano [comprar su deuda] con una seguridad del 99,9% y un rendimiento [los intereses] del 3%, del 4% o del 5%, tras años sin encontrar rentabilidad en estos bonos y en un momento en el que la guerra en Ucrania se está convirtiendo en una amenaza para el crecimiento del resto de países [más riesgo]”, detalla Francisco Quintana.
Esta inmensa aspiradora que es la deuda de Estados Unidos fortalece al dólar respecto al euro y a casi todas las divisas, y muestra la incertidumbre que recorre el mundo, y concretamente la eurozona. “Creemos que la depreciación del euro hasta ahora es solo una advertencia de lo que podría materializarse a finales de este mes, por la menor producción de gas noruego por las huelgas y si el gasoducto Nord Stream 1 cierra más tiempo del periodo de mantenimiento previsto entre el 11 y el 21 de julio, lo que implicaría un colapso de las exportaciones de Alemania, ya que la industria vería racionada su provisión de gas”, considera Jordan Rochester, analista de Nomura, una importante firma de inversión japonesa.
España no entrará en recesión técnica
“Sí, la caída del euro refleja el riesgo de recesión técnica [dos trimestres consecutivos de contracción de la actividad económica, medida por el PIB]”, lamenta Simon Harvey, de Monex Europe. “Nuestro escenario central es que la eurozona cae en recesión entre el último trimestre de 2022 y el primero de 2023, pero España no”, matiza el economista de ING.
“Esta guerra es un golpe bajo para Europa. Socava el modelo de crecimiento de Alemania, que se ha basado en la energía rusa barata”, arguye Robin Brooks, economista jefe de IIF. Al frenazo que ha supuesto para la recuperación económica la inflación, la crisis energética y, en suma, la guerra, el encarecimiento de los préstamos, las hipotecas y de la financiación de los países como contestación de la política monetaria acrecienta el desafió para el crecimiento.
“Si las subidas de tipos son significativas pueden inducir una nueva recesión económica: se frenaría la creación de empleo y la economía, y ni siquiera tenemos certeza de que eso sirva para frenar la inflación. En todo caso, sería matar moscas a cañazos”, lamentaba en Twitter hace apenas unos días Nacho Álvarez, secretario de Estado de Derechos Sociales.
Ese mismo día, el responsable de Economía de Podemos valoró que una razón por la que sí tendría sentido una subida de los tipos de interés es que “la Fed lo está haciendo. Una mayor rentabilidad de los títulos de deuda norteamericanos atrae capitales desde la UE. Para comprar bonos americanos, hay que ir al mercado de divisas y cambiar euros por dólares, lo que deprecia el euro. Y como pagamos la energía importada en dólares, un euro depreciado encarece las compras de energía y el shock inflacionista se agrava. En todo caso, este motivo no creo que compense los importantes riesgos”.
“A corto plazo, la combinación de una inflación más elevada (que erosiona las rentas reales de hogares y empresas) y un aumento de los tipos de interés podría hacer que los agentes en situación más vulnerable pudieran experimentar mayores dificultades para hacer frente al pago de las deudas (y, como resultado, ver limitados sus niveles de gasto)”, añade el Banco de España.
Sobre una escalada de la crisis energética, la presidenta de la Comisión Europea, Ursula von der Leyen, llamó el miércoles a la unidad y coordinación entre estados miembros para prepararse ante el riesgo de que Rusia corte todo el suministro de gas. Por otro lado, el vicepresidente del BCE, Luis de Guindos, subrayó esta misma semana que la institución no maneja en su escenario central la entrada de la economía europea en una recesión, aunque sí una “desaceleración económica importante” que, combinada con una elevada inflación, anticipa un escenario “muy complejo” para los próximos meses.
La expectativa de evitar la recesión está más generalizada para nuestro país, donde los indicadores adelantados sobre la actividad económica han ido desacelerando pero siguen en terreno en el que indican expansión, y donde el mercado laboral muestra una resiliencia clave.
La actividad sigue creciendo tanto en la industria como el sector servicios (ver gráficos). Con la ventaja de que en el tercer trimestre, el turismo —“un 15% del PIB”, según recuerda Francisco Quintana— afronta su temporada alta con expectativas esperanzadoras, pese a la inflación, que el Gobierno ha intentado sofocar con la ampliación del Plan de Respuesta a la guerra hasta diciembre y frente a la que ha vuelto a insistir en un pacto de rentas que reparta el daño de la inflación entre trabajadores y empresarios.
En el mismo sentido, ni el propio Gobierno ni la Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal (Airef) contemplan que España entre este año en recesión. La presidenta del organismo fiscalizador de las cuentas públicas, Cristina Herrero, defendió también el miércoles que este escenario, que ha sido agitado en los últimos días por sectores de la oposición al Ejecutivo, no está recogido en las previsiones. Herrero señaló que “el año 2022 todavía va a tener un crecimiento importante”.
DY/AO