“Argentina: ¿Es la dolarización una oferta que no se puede rechazar?”, se pregunta el último informe de dos economistas del banco estadounidense Goldman Sachs, el portugués Alberto Ramos y el mexicano Sergio Armella. Como preámbulo del reporte citan a uno de los ídolos de Javier Milei, el ultraliberal Milton Friedman, Nobel de economía en 1976: “Cuando ocurre una crisis…. lo políticamente imposible [alternativas a las políticas existentes] se convierte en lo políticamente inevitable”.
“El panorama macroeconómico de Argentina está en un estado de deterioro indiscutible”, arrance el documento enviado a los clientes de Goldman Sachs, el quinto banco más grande de Estados Unidos. “La economía se está contrayendo. La inflación se acerca al 125% y se prevé que se acelere aún más. Las reservas internacionales netas se encuentran en territorio negativo y el stock de pasivos remunerados del Banco Central está creciendo a un ritmo exponencial. La moneda está muy desalineada. Una vez más se cuestiona la sostenibilidad de la deuda pública interna y externa.”
Frente a ese panorama, “la dolarización es ahora parte del debate político”, cuenta Goldman Sachs. “Es imprescindible romper con las políticas fallidas del pasado. Con las elecciones generales acercándose rápidamente, la dolarización pasó al centro del debate político. El tipo de cambio ha desempeñado un papel central en los planes de estabilización anteriores. La dolarización va un paso más allá. Los defensores argumentan que si el Banco Central no puede financiar al Gobierno, éste se verá obligado a ajustar finalmente las cuentas fiscales”, cuenta el banco, pero después advierte: “La dolarización tiene costos y desventajas y las condiciones previas para una adopción exitosa son exigentes”.
“La dolarización no es un almuerzo gratis”, arrancan Ramos y Armella. “Tiene costos y limita el conjunto de herramientas de políticas. Desde un punto de vista técnico, dolarizar tampoco es un paso fácil. Preservarlo y beneficiarse de él a largo plazo es aún más desafiante. La dolarización no es estabilización; La consolidación fiscal es imprescindible, se adopte o no la dolarización. La dolarización requiere un contexto de política macroeconómica sólida para ser sostenible y exige una política fiscal disciplinada, lo cual no es un hecho. Sin disciplina fiscal, la dolarización podría ser muy dolorosa o eventualmente colapsar”, advierten. Prueba de ello son Ecuador y Zimbabwe, dos casos de países dolarizados citados por Sergio Massa en el debate presidencial. La nación africano finalmente revirtió la adopción de la moneda norteamericana y volvió a la propia.
“La dolarización puede ser parte de una solución más amplia o no ser solución alguna”, comentan en Goldman Sachs. “Para situar a la economía en un nivel sostenible se necesita un ajuste fiscal estructural rápido y tangible, junto con un Banco Central independiente y responsable, libre de las garras del dominio fiscal, la liberalización financiera y reformas estructurales para hacer la economía más abierta, productiva y flexible”, recomiendan el credo neoliberal pero sin aniquilar la autoridad monetaria, a diferencia de la propuesta de Milei.
Más adelante, los economistas asentados en Wall Street al 200, Nueva York, profundizan la crítica a la dolarización: “Por ejemplo, la dolarización total implica:
- Pérdida de ingresos por señoreaje procedente de la emisión de dinero nacional.
- Pérdida de control sobre la oferta monetaria, es decir, la masa monetaria se vuelve exógena.
- Límites a la capacidad del Banco Central para actuar como prestamista de última instancia (ya que la impresión está cerrada).
- Pérdida de la capacidad de utilizar la política monetaria y cambiaria para responder a los shocks, tanto a través del tipo de cambio, que puede actuar como un estabilizador/absorbente automático de shocks, como a través de la política de tasas de interés, que puede ayudar a suavizar las fluctuaciones del ciclo económico“.
“Las condiciones previas para una dolarización exitosa son exigentes”, alerta Goldman Sachs. “Dolarizar no es un paso fácil desde el punto de vista técnico y legal. Preservarlo y beneficiarse de ese acuerdo monetario a largo plazo es aún más difícil. Hay varias características económicas, o condiciones previas que mitigan los costos de adoptar el dólar como moneda. En nuestra evaluación, ninguno se cumple realmente en el contexto argentino actual:
- Ciclos económicos sincronizados o estructura económica similar entre el país adoptante y el país emisor de moneda (por ejemplo, Estados Unidos).
- Flexibilidad significativa de precios y salarios.
- Facilidad de movilidad de los factores (tanto mano de obra como capital).
- Una economía política y un contexto social que respalden la disciplina fiscal y el ajuste cuando sea necesario.
- Una masa crítica de reservas brutas en dólares no comprometidas del Banco Central y/o líneas de crédito contingentes para comprar la base monetaria en pesos y respaldar los pasivos del sistema financiero a corto plazo“.
“Una integración económica significativa y/o estructuras económicas similares son valiosas siempre que un país adopta la moneda de otro país”, señalan los analistas. “Si las dos economías están altamente integradas económica y financieramente o tienen estructuras económicas similares, existe una mayor probabilidad de que sus ciclos económicos estén algo sincronizados. Pero el nivel de integración económica y financiera entre Argentina y Estados Unidos es bajo.”
“Para ejecutar la transacción formal de dolarización, las autoridades deben tener a mano o asegurar suficientes dólares para realizarla a un tipo de cambio razonable”, comentan Ramos y Armella. “Como punto de partida, el Gobierno necesita comprar el stock de moneda nacional en circulación, cambiando todos los pesos por dólares. Al tipo de cambio oficial sobrevaluado de $350 por dólar, los pesos en circulación ascienden actualmente a cerca de US$15.200 millones, pero al tipo de cambio paralelo no oficial de alrededor de $800 por dólar es de unos US$6.600 millones. Además, el Banco Central debería tener suficientes dólares para cubrir los requisitos de reserva de los bancos sobre depósitos en pesos y dólares: estos requisitos de reserva son depósitos bancarios en el Banco Central; es decir, el pasivo del Banco Central y a $800 por dólar ascenderían a US$11.000 millones de dólares (US$1.500 millones de depósitos en pesos y US$9.600 millones de depósitos en moneda extranjera). La dolarización también requiere abordar los pasivos remunerados en moneda local del Banco Central (que son activos de corto plazo del sistema financiero)”, se refieren a las Letras de Liquidez (Leliq) y otros instrumentos. “Dada la amplia financiación del presupuesto y la disminución de la demanda de dinero, las operaciones de esterilización crecieron rápidamente y con ellas los pasivos a corto plazo del Banco Central. El stock de títulos remunerados por el Banco Central en pesos se sitúa cerca del 12% del PIB (alrededor de US$60.400 millones al tipo de cambio oficial; US$26.400 millones al tipo de cambio no oficial paralelo). Tras la dolarización, estos instrumentos de corto plazo también se convertirían en pasivos en dólares. Por lo tanto, el Banco Central debería tener como activos una combinación de dólares estadounidenses y títulos negociables en dólares a valor de mercado, para cubrir estos pasivos remunerados (Leliqs, Repos Inversos, etc.), preferiblemente con un colchón para actuar en caso de necesidad como un prestamista de última instancia del sistema financiero. De lo contrario, el sistema financiero interno puede ser propenso a sufrir shocks de confianza y corridas debido a las limitaciones de la capacidad del Banco Central para actuar dada la incapacidad de aliviar las condiciones de liquidez imprimiendo dólares.”
“Con la posición de reservas internacionales netas del banco central actualmente en territorio negativo y bajos niveles de reservas brutas no gravadas, implementar la dolarización requeriría dolarizar a un tipo de cambio muy débil o asegurar nueva liquidez en dólares mediante préstamos en el extranjero, aumentando el ya alto nivel de la deuda soberana, otra fuente de futura vulnerabilidad macroeconómica”, observan. “Sin embargo, las fuentes de financiación son escasas, incluido el acceso a financiación adicional de organizaciones multilaterales, como el FMI (Fondo Monetario Internacional). Por lo tanto, lo más probable es que la dolarización de la economía tenga que hacerse con un tipo de cambio débil y muy depreciado. Cuanto más débil sea el tipo de cambio, menos dólares necesitarían las autoridades para dolarizar. De hecho, a $1.000 por dólar, con aproximadamente US$15.000 millones, las autoridades podrían comprar la base monetaria y cubrir los requisitos de reservas sobre los depósitos en pesos y dólares. Cubrir también el stock de pasivos remunerados del Banco Central elevaría el precio total a unos US$35.000 millones.”
“Los flujos de dólares posteriores a la dolarización son críticos para la dinámica macroeconómica de corto plazo”, apuntan en el banco estadounidense. “Si después de la dolarización, la economía enfrentara una salida agregada de dólares (flujo de fondos en dólares negativo), tendría que ajustarse para evitar una contracción paralizante de la liquidez interna. Este objetivo podría lograrse aumentando el ahorro interno por encima de la inversión, lo que conduciría a un entorno recesivo, o generando superávits en la cuenta de capital. Observamos, no obstante, que se estima que las tenencias/ahorros informales en dólares de los hogares 'debajo del colchón' son elevados y que los últimos datos sobre la posición de inversión internacional neta muestran que el sector privado argentino es un gran acreedor internacional neto. Específicamente, se estima que los argentinos poseen US$250 mil millones en moneda y depósitos en el extranjero y otra cantidad considerable de dólares en el país fuera del sistema bancario. Por lo tanto, un shock de confianza positivo posterior a la dolarización podría eventualmente desencadenar una dinámica de remonetización (los dólares ahorrados con precaución 'debajo del colchón' podrían regresar lentamente a la economía y al sistema bancario) y (aunque esto es menos probable en el muy corto plazo) la repatriación de algunos de los dólares mantenidos en el exterior. Esto podría mitigar la necesidad de generar una corrección considerable de la balanza comercial y de cuenta corriente y, por lo tanto, aliviar la dinámica posterior a la dolarización. Sin embargo, es probable que la distribución de estas tenencias de dólares nacionales y extranjeros esté sesgada hacia los tramos de ingresos más altos y, en ese caso, no contribuiría necesariamente a aliviar significativamente las necesidades de liquidez de la economía en general.”
“El tipo de cambio elegido para convertir pesos a dólares sería clave para la dinámica macro posterior a la dolarización”, aclara Goldman Sachs. “Los beneficios más visibles de la dolarización se inclinan hacia el corto plazo y hacia una desinflación relativamente rápida debido al cese inmediato de la impresión y al reemplazo de una moneda débil con una demanda limitada y decreciente por una moneda con mercados profundos y respaldada por la credibilidad del Reserva Federal de Estados Unidos. Con la adopción de una moneda extranjera, el país subcontrata la política monetaria del Banco Central extranjero e inmediatamente se beneficia de su credibilidad. Como resultado, con la dolarización, Argentina ganaría un ancla macroeconómica importante en un entorno con inflación muy alta, baja credibilidad de las políticas y donde los riesgos de una pérdida aún más grave del control monetario y de precios son altos. Pero advertimos que un rápido avance de la desinflación, si bien es ciertamente posible, no está garantizado. El tipo de cambio al que se produce la dolarización, que también sería función de la liquidez interna en dólares, tiene implicaciones importantes para la dinámica macroeconómica de corto plazo posterior a la dolarización. Si la dolarización se lleva a cabo con un tipo de cambio muy depreciado, es decir, por encima de su nivel de equilibrio de largo plazo debido, por ejemplo, a cantidades limitadas de reservas utilizables del Banco Central, la inflación puede tardar más en converger a los valores bajos que uno esperaría en un país dolarizado. En última instancia, después de la dolarización, el tipo de cambio real debe converger a su valor de equilibrio. Si la dolarización se produce a un nivel de tipo de cambio real muy débil, a medida que la economía transita hacia su nuevo equilibrio, los precios seguirán aumentando rápidamente en los primeros años.”
“La dinámica macro que siguió a la dolarización en Ecuador es un ejemplo revelador de las implicaciones de una conversión a la dolarización a un tipo de cambio barato”, recuerdan Ramos y Armella. “Antes del anuncio de la dolarización en enero de 2000, el tipo de cambio estaba bajo una enorme presión y fueron necesarios casi cuatro años para que la inflación convergiera a un solo dígito. De hecho, la inflación promedio se aceleró al 96,1% en 2000, desde el 52,2% en 1999. Luego, la inflación se desaceleró al 37,7% en 2001 y al 12,5% en 2002. Finalmente, en 2003, la inflación terminó el año en el 6,1% y ha promediado un bajo 2,8% en los últimos 20 años (frente al 2,6% en el mismo período en EE.UU.).”
AR