El riesgo creciente de un retorno de la inflación en EEUU y Europa está comenzando a hegemonizar el debate de los economistas, para quienes la cuestión se está convirtiendo en el centro focal de su atención. Una fuente clave de esta ola de temor a una ola inflacionaria se afinca en que la aplicación masiva de vacunas ha de trazar un confiado horizonte de expectativas de superación cierta de la pandemia de Covid-19, cuya irreprimible consecuencia será que la demanda reprimida durante más de un año explotará en una orgía de consumo.
Para este tsunami tan temido, los programas gubernamentales de rescate de hoy en día -sin precedentes en la historia- ejercerán también poderosos efectos multiplicadores en la demanda, y por tanto, en la inflación.
Sin embargo, el debate internacional ha estado extrañamente monopolizado en y por EEUU. Pocas voces han logrado hacerse oír sobre los particulares peligros inflacionarios que acechan en la Eurozona, donde la base monetaria ha aumentado en los últimos años a un ritmo mucho mayor que la de EEUU, en relación con la producción económica anual.
Esta relación, que los economistas llamamos “coeficiente de caja”, era en enero de 2021 del 43% en la Eurozona, casi el doble del 24% registrado en EEUU. Por el contrario, cuando comenzó la crisis financiera global de 2008, las cifras eran casi idénticas a los dos lados del Atlántico: 12% y 11%, respectivamente.
Desde entonces, la base monetaria en la Eurozona ha aumentado a aproximadamente 3,5 veces el nivel que alguna vez fue suficiente para fines transaccionales. En los EEUU, se elevó al doble (sólo 2 veces, en comparación) de su nivel anterior.
En consecuencia, de la base monetaria total de 5 billones de euros registrada por el Banco Central Europeo (BCE) en enero, cerca de las tres cuartas partes (72%), o 3,6 billones de euros, significa un saldo de dinero -un exceso- que realmente no resulta imprescindible para las transacciones.
Por el momento, este exceso de dinero no puede generar inflación, porque las tasas de interés a corto y largo plazo son cercanas a cero y la economía se encuentra actualmente en una trampa de liquidez. En los hechos, este dinero lo acumulan los bancos, en lugar de quedar disponible para circular en la economía en general.
Este marco actual se corresponde muy exactamente con la situación arquetípica que durante años los economistas keynesianos eligieron como su ilustración y prueba favoritas para demostrar la ineficacia de los estímulos monetarios. La metáfora de la cuerda para la economía monetaria es una buena descripción. Porque la política monetaria es como la cuerda de un instrumento, no como una puerta de entrada: podemos ‘tirar’ de una cuerda, si está afinada y tensa, pero no la podemos ‘empujar’.
Desde este punto de vista, el exceso de dinero circulante puede parecer inofensivo. Sin embargo, dista de serlo. Si la demanda agregada aumenta después de la pandemia, y además en ese entonces se ve impulsada por enormes paquetes de gasto fiscal, habrá que tirar de la cuerda para hacer subir las tasas de interés y frenar las compras de maquinaria y material de construcción por parte de los grandes y medianos inversores.
No es probable que una respuesta de esta índole pudiera intentarse con buen éxito en la Eurozona, porque para el sistema del euro esto significaría tener que deshacer las numerosas compras de activos que están por detrás de la expansión de la base monetaria.
Desde el inicio de la crisis financiera global de 2008 (desatada por el colapso de la burbuja inmobiliaria en EEUU en 2006 y a mediados de 2007 la crisis de las hipotecas), hasta enero de 2021, las compras netas de activos del BCE y los bancos centrales nacionales que forman el sistema de la Eurozona han ascendido a 3,8 billones de euros. De esta cantidad, la mayor parte, valorada en más de 3 billones de euros, comprende a valores emitidos por organismos estatales y cuasi gubernamentales.
La resistencia política a cualquier reversión de estas compras de activos es ahora tan fuerte que probablemente no se producirá en el futuro previsible.
De hecho, cualquier venta de este tipo destruiría el valor de mercado de estos activos, lo que obligaría a los bancos, que todavía tienen muchos activos similares en sus registros de operaciones financieras, a consignar enormes pérdidas por depreciación.
Si comenzara esta recuperación, las burbujas creadas por la política de tasa de interés cero del BCE (que representa una gran parte del capital social de los bancos en la actualidad) estallarían, desencadenando una ola de quiebras.
Además, los países mediterráneos miembros de la Unión Europea (UE), cuya deuda ha alcanzado niveles exorbitantes, tendrían enormes dificultades para asumir una nueva deuda y renovar sus pasivos existentes. Desde este punto de vista, el sistema de la Eurozona quedaría expuesto a la carencia de un freno real para la inflación cuando esto realmente importa.
Algunos economistas contrarrestan el miedo a la inflación señalando que el dinero del banco central es menos importante que el dinero que crean los bancos comerciales.
De hecho, los monetaristas han señalado con razón que la correlación empírica entre la inflación y la oferta monetaria se aplica solo a los agregados monetarios más altos M1 (el dinero en manos del público + las cuentas corrientes) a M3 (M1 + depósitos a corto plazo + depósitos a mediano y largo plazo), que incluyen, además del efectivo físico, al dinero escritural y a otras clases de activos líquidos.
Debido a que las trayectorias temporales de estos agregados monetarios se han incrementado a un ritmo moderado desde el inicio de la crisis financiera en 2008 (quizás con la excepción de los meses más recientes), uno podría inclinarse a creer que no existe riesgo de inflación.
Sin embargo, sería una convicción prematura. Los bancos necesitan de la base monetaria creada para poder producir (‘crear’) los préstamos de dinero.
El nuevo dinero escriturario potencial es un cierto múltiplo, cuyos números futuros quedarán determinados por el exceso de base monetaria del que dispongan los bancos -según los requisitos de caja mínimos dispuestos por la autoridad monetaria- y de los flujos de salida de caja.
Las enormes cantidades de la base monetaria expandida de las que los bancos disponen ahora en sus cuentas del Banco Central no se corresponden a los agregados monetarios M1 a M3 (las participaciones de fondos en el mercado monetario e instrumentos del mercado monetario, como los bonos privados y públicos; es decir la suma del dinero en circulación y el saldo vivo de los pasivos de mayor liquidez). En este sentido, tales agregados oscurecen la vista y no dejan ver con claridad el riesgo real de inflación, que resulta mucho más evidente si se mira la cuestión desde el solo punto de vista del crecimiento de la base monetaria.
Si la economía se recupera y el estímulo fiscal acelera la demanda reprimida durante más de un año de pandemia y cuarentenas, una gran cantidad de crédito bancario podría liberarse y quedar repentinamente disponible, gracias al dinero del Banco Central del que ya disponen a su nombre los bancos. El crecimiento de los precios comenzará a acelerarse. Al buscar cómo detener o morigerar esos aumentos, el BCE sufrirá al verse en aprietos que antes le fueron desconocidos, y para los que hoy por hoy, por no haberse dotado de ella con anticipación, no tiene a mano ninguna palanca que funcione y que sirva para frenar una inflación en marcha.
* Hans-Werner Sinn es profesor de economía en la Universidad de Munich. Fue presidente del Instituto Ifo de Investigación Económica y es miembro del consejo asesor del Ministerio de Economía alemán.
Traducción de Alfredo Grieco y Bavio