¿Se sale del cepo?: los caminos del Gobierno no parecen ir en ese sentido

Milei afirma que no existen fallas de mercado: que el Estado no debe intervenir nunca, porque el resultado del libre accionar de los mercados siempre es favorable al interés social. Es lo que dice, pero no lo que hace: lleva más de siete meses manteniendo la intervención estatal en el mercado cambiario, y hasta la ha acentuado. Según una reciente presentación del Vicepresidente del Banco Central, los importadores sólo pudieron comprar en el mercado oficial, en el primer semestre del año, 16.400 millones de dólares: alrededor del 60% del valor de las importaciones. Las restricciones fueron más fuertes que en el primer semestre de 2023, cuando los importadores pudieron comprar 31.400 millones, el 83% de las importaciones. La presentación dice que el resto de las importaciones fue solventado, en su mayor parte, con dólares comprados en el mercado paralelo del “contado con liqui”; o sea, a un tipo de cambio más alto. ¿Voluntariamente? Parece difícil.

¿Por qué este Gobierno mantiene y profundiza un esquema tan criticado, heredado del gobierno anterior, que a su vez heredó del gobierno de Macri? Por el “miedo a flotar”. El gobierno podría eliminar las restricciones cambiarias hoy mismo; pero, como no tiene los dólares suficientes para intervenir en el mercado, el dólar podría aumentar sin control. Y del consecuente golpe de inflación ya no podría culpar, en forma mínimamente creíble, al gobierno anterior, como hizo en diciembre pasado.  

¿Puede evitarse ese riesgo? Sí, si el Banco Central cuenta con suficientes reservas de dólares, que pueda vender cuando el tipo de cambio supera un nivel que considere excesivo. ¿Cuántos dólares necesitaría acumular con ese fin? Depende del nivel del tipo de cambio que esté dispuesto a tolerar (cuanto más alto sea, menos dólares necesitará) y de la masa de pesos que pueda pasarse a dólares.

El efecto sobre la inflación dependerá, en buena medida, de cuánto aumente el dólar oficial, pasando del valor inicial (con “cepo”) hasta el nivel al que el gobierno lo pueda contener en forma sostenible, sin “cepo”. Si hay mucha diferencia entre ambos niveles, cabe esperar un impacto fuerte.

¿Cómo es el nivel actual? El Tipo de Cambio Real Multilateral, calculado por el Banco Central, está hoy en el mismo nivel que en enero de 1997 –en plena Convertibilidad, cuando ingresaban capitales para comprar empresas argentinas y prestarle al gobierno–, o de diciembre de 2017, semanas antes de que los mercados dejaran de comprar bonos argentinos, lo que llevó a que el tipo de cambio real subiera 57% en 9 meses, a pesar del préstamo multimillonario del FMI. El dólar oficial está hoy barato, y es cada vez más difícil encontrar analistas independientes informados que lo nieguen. Para llegar al nivel promedio 1997-2024 (que incluye varios años con fuertes déficits externos) tendría que subir 37%. Para el promedio 2003-2011 (período sin cepo ni financiamiento externo) el aumento debería ser 72%.

¿En qué nivel el Banco Central puede contener al dólar? Depende de la relación entre el “poder de fuego” con que cuente (las reservas utilizables para intervenir) y la masa de pesos que pueda comprar dólares; pero también de las expectativas cambiarias: si los potenciales compradores y vendedores (los “operadores”) creen que el dólar va a subir, buscarán posicionarse en dólares. Y, con un tipo de cambio oficial que se sigue atrasando, cada vez serán más los que crean que, de levantarse las restricciones cambiarias, cabe esperar una devaluación importante. 

¿Qué dijo Milei? Que quiere levantar el cepo, pero se tienen que dar tres condiciones: terminar con los pasivos remunerados del Banco Central; terminar con los “puts” (opciones de venta de títulos públicos, que obligan al Banco Central a comprarlos cuando los bancos se lo piden) y que la inflación converja a 0% mensual. Más allá de que la primera condición ya estaría cumplida, la segunda cumplida en un 78% y la tercera suena a excusa (no tiene relación directa con el cepo), lo notable es la ausencia de percepción de que, para permitir comprar dólares libremente sin temor a una corrida, se necesita tener dólares.

Para reforzar esta aparente falta de preocupación, el gobierno dice que utilizará la mayor parte de los dólares que el Banco Central pueda comprar en el mercado oficial, para venderlos en el mercado bursátil. Es decir: no acumulará los dólares adquiridos para hacer frente a los compromisos externos (en enero hay un vencimiento de títulos públicos de más de 4 mil millones de dólares), ni para tener un stock de intervención frente a una posible disparada del dólar. No: venderá los dólares para recibir a cambio pesos y sacarlos de circulación.

No es que esté acumulando muchas divisas ahora: desde fines de mayo el Banco Central ha comprado muy pocos dólares en el mercado oficial, y las reservas netas han bajado por los pagos de servicios de la deuda pública, principalmente con bonistas. Pero es una señal desconcertante que el Gobierno se proponga no quedarse con los dólares que eventualmente pueda comprar.

Lo que anunció luego el Banco Central son medidas para aflojar tibiamente el cepo: principalmente, permitir a los importadores comprar dólares oficiales un poco antes de lo que previamente autorizaba. En el contexto actual, también implica acumular menos dólares.

Ante estas políticas, podría pensarse que la prioridad del Gobierno no es levantar el cepo; al fin y al cabo, ha resistido con éxito las presiones del Fondo Monetario, que quería que, al menos, estableciera un cronograma de pasos en ese sentido. Pero parece difícil creer que este Gobierno no le dé importancia a cumplir con los compromisos con acreedores externos. Tiene sentido que su primera prioridad sea bajar la inflación; pero la experiencia nos dice que, cuando hay una crisis externa, la inflación se dispara.

Entonces, ¿cuál es el razonamiento del gobierno, que lo lleva a actuar como si no tuviera necesidad de acumular dólares?

Se me ocurren dos hipótesis. Una, es que tenga la esperanza de que lloverán dólares –como lo que anticipaba, en su momento, el gobierno de Macri– por las grandes inversiones, atraídas por el tratamiento tributario privilegiado que les promete el RIGI. En ese caso, parece optimista: por un lado, porque difícilmente las multinacionales vengan a aportar divisas que permitan levantar el cepo; es más probable que esperen a que el cepo se levante en forma sostenible para venir. Y, por otro lado, porque los capitales ingresarían para financiar sus propias importaciones: no vendrían dólares “frescos”, sino maquinarias. Se supone que las inversiones aumentarían las exportaciones, por encima de las salidas por dividendos y repatriación del capital invertido (aunque estas salidas se vean facilitadas por los incentivos). Pero esto ocurriría recién dentro de varios años, no implica un flujo importante de ingreso de divisas en este año, ni en 2025, y posiblemente tampoco en 2026.

La otra hipótesis es que Milei y Caputo piensen que, si los pesos se hacen escasos, los argentinos acudamos a sacar los dólares del colchón, para pagar impuestos y otras cuentas. Sería una teoría interesante, si no fuera porque el país ya tuvo escasez de pesos –conviviendo con millonarias tenencias de dólares de particulares– hace 23 años, en la agonía de la Convertibilidad. La consecuencia de la escasez de pesos fue una tremenda recesión: el consumo privado se derrumbó 15% en tres años, y la inversión 39%. Los que tenían dólares los conservaron a la espera de que su cotización subiera, lo que finalmente ocurrió. No sacaron sus dólares porque los pesos escaseaban, los guardaron porque el dólar estaba barato. En ese contexto, la recaudación fiscal se derrumbó, a pesar del aumento de impuestos, al punto de que ni los intentos de bajar el gasto público lograron evitar que el déficit fiscal creciera.

Sería también ilusorio pensar que el alivio vendrá de la siguiente secuencia: a) Trump gana las elecciones en Estados Unidos; b) presiona al FMI para que otorgue un nuevo y generoso préstamo a Milei, y c) el FMI lo hace. Tanto lo primero como lo segundo estarían por verse. Pero, en cuanto a lo tercero, seamos conscientes de que el FMI no es una agencia del gobierno americano; Estados Unidos tiene mucha influencia, ya que posee el 16,5% de los votos en el directorio del FMI, lo que le otorga poder de veto en las decisiones que requieren el 85% de los votos. Pero no decide por su cuenta, y parece difícil que el resto del mundo esté de acuerdo con darle al gobierno argentino otro préstamo multimillonario para tratar de mantener un poco más de tiempo un tipo de cambio atrasado.

Y esta reticencia no sería por los insultos de Milei al Director del Hemisferio Occidental del FMI y a los gobernantes de China, México, Brasil, España, Colombia, y otros. Sino porque el endeudamiento de Argentina con el FMI ya es muy grande, lo que ha provocado disgustos en el FMI; la resistencia a incrementarlo sería feroz. Y, sobre todo, si es para financiar aventuras en las que, a nivel internacional, pocos creen.

El Gobierno les asegura a los tenedores de bonos que realizará el próximo pago de servicios de los títulos públicos, en enero de 2025. Pero eso no está logrando que el precio de los títulos se recupere, con lo que sigue bien lejos de niveles a los que se puede acceder a los mercados. El llamado “Riesgo país” (que es la contracara del precio de esos títulos) bajó sensiblemente desde las elecciones hasta abril, al mismo tiempo que el Banco Central compraba dólares y mejoraba su posición de reservas internacionales. Pero dejó de bajar, a medida que los inversores visualizaban los problemas para seguir mejorando la situación externa, que sigue siendo de reservas internacionales netas negativas (las reservas internacionales siguen siendo inferiores a las obligaciones de corto plazo). Y es que lo que quieren es que el gobierno tenga dólares para pagar. Para eso los tiene que juntar, si los usa para bajar a los dólares paralelos, la situación externa se debilita.

Cuando Milei asumió, enfrentó dos problemas: el exceso de pesos en la calle y la escasez de dólares en el Banco Central. Para lo primero, redujo las salidas de fondos del sector público nacional (incluyendo al Banco Central) con la mezcla de licuadora, motosierra, bicicleta y algo de maquillaje (la ejecución de junio casi no registra transferencias a universidades, a pesar de lo cual éstas pagaron los sueldos normalmente). Y, para lo segundo, redujo fuertemente los pagos por importaciones.

Podemos pensar que el primer problema está encaminado. Pero el segundo no; y son dos problemas distintos: no solucionamos la escasez de dólares en el Banco Central forzando escasez de pesos en la calle. Lo que hay que tener es políticas tendientes a aumentar las exportaciones, que son la fuente genuina de dólares. El atraso del tipo de cambio (usándolo como “ancla” de los precios) ha ayudado a disminuir la inflación, pero desalienta las exportaciones, y alienta las importaciones (en la medida en que se normalicen). Cuanto más se atrase el tipo de cambio, más nos alejamos de la posibilidad de levantar el cepo sin una fuerte devaluación.  

DM/FE