La insoportable levedad de la Argentina

Arrancó la carrera electoral. Para las PASO faltan apenas 24 días, y 63 para las elecciones definitivas. La presión cambiaria lógicamente escaló frente a un Gobierno que decidió usar los dólares que cual maná del cielo está recibiendo por la soja y los DEGs del FMI para transitar 2021 sin un acuerdo con el que Fondo descomprima los vencimientos de dólares que arrancan en septiembre próximo y se concentran en 2022 y 2023. La cuenta de dólares y de pesos empieza a crujir.

La acumulación de reservas del BCRA de la primera mitad del año producto de una liquidación récord del campo frente a la señal de precios de los granos y la decisión del Gobierno de pisar la devaluación del peso tocó un techo a mediados de julio y desde entonces acumula una caída de US$1.500 millones, con reservas netas que se ubican en US$5.700 millones.

Las menores compras en el MULC (Mercado Único y Libre de Cambios), el uso creciente de dólares para intervenir en la brecha cambiaria y el reloj del pago a organismos internacionales de crédito explicaron la caída y retroalimentan las expectativas frente a la concentración de vencimientos en dólares a organismos de los próximos meses.

 El dólar SENEBI de $177 es “recontra alto” y contrasta con un dólar de $160, a precios de hoy en el pico de 2002. Sólo se explica por la falta de horizonte el día después de la elección mientras a la caída en las Reservas se suma un Tesoro que encuentra dificultades para refinanciar los vencimientos de pesos y la fuerte corrección fiscal de la primera mitad del año empieza a revertirse y empieza a ser financiada en forma creciente por el BCRA.

De todos modos, con cepo, la pregunta no es si se llega o no a la elección; la pregunta es con qué brecha cambiaria y con cuántas reservas en el BCRA se llega. Fundamentalmente, en qué medida el intento de administrar la escasez de dólares e impulsar el consumo no termina generando cortocircuitos que moderan la “desinflación a pulmotor” que busca el gobierno anclando el dólar oficial y las tarifas.

A diferencia del mundo en desarrollo, en la Argentina todavía se está vacunando a buen ritmo y los anti vacunas todavía no son el problema. Junto con la aceleración del proceso de vacunación, la descongestión de las terapias intensivas y la “necesidad” política de reactivar el consumo; de la noche a la mañana las restricciones a la movilidad desaparecieron.

El riesgo de las nuevas variantes intenta ser contenido frenando los vuelos y dejando varados a “los irresponsables que se fueron de vacaciones en pandemia”. De algún modo, no afecta al núcleo de votantes del gobierno y se enmarca en el discurso del “te estamos cuidando”, mientras la oposición se ocupa de marcar los groseros errores en el diseño del proceso de vacunación (vacunatorio VIP incluido), y en la última semana en los ingresos a Olivos y la grotesca foto del festejo de cumpleaños de la primera dama en plena cuarentena.

La reapertura de actividades luego de las restricciones a la movilidad de abril y los 10 días de cuarentena de mayo (incluyendo feriados) empieza a reflejarse en los indicadores de actividad de junio y los primeros de julio que muestran un rebote bastante fuerte en el margen. El intento de poner plata en el bolsillo vía segunda vuelta de paritarias, la baja del impuesto a las ganancias, un nuevo bono para la AUH y los jubilados y líneas de crédito subsidiadas como el Ahora 30 para la compra de bienes durables o los créditos para monotributistas, seguramente van a tener un impacto sobre el consumo en los próximos tres/cuatro meses, sobre todo de bienes durables.

Todas políticas ya utilizadas en el pasado, que en un contexto de escasez de reservas tienen rendimientos cada vez más decrecientes. Dicho en criollo impactan un poco sobre las cantidades y mucho, en una segunda vuelta, sobre los precios y la brecha cambiaria.

No obstante, sin una disrupción en la economía hasta las elecciones (como ocurrió en 2019) ni capacidad para generar el salto abrupto en el “bienestar transitorio” (como ocurrió en 2011 y 2017) y con un espacio que no se quebró (llegaron con la coalición unida a la elección), es poco probable que el resultado sea contundente a favor o en contra del Gobierno.

La Argentina “continúa” después del 14 de noviembre, y la concentración de vencimientos en dólares torna imperioso un programa económico que descomprima los vencimientos con el FMI. Por lo pronto sabemos que a menos que volvamos a tener un nuevo maná del cielo en 2022, no hay dólares suficientes para seguir pagando con reservas sin terminar en una disrupción monetaria que transporte a la Argentina a un nuevo régimen inflacionario. Y no hay financiamiento monetario disponible dentro de la carta orgánica actual del BCRA para financiar un déficit mayor a 1,5% del PIB el próximo año.

En nuestra visión, a este nivel de inflación y con la brecha cambiaria entre 75% y 85% dependiendo de que dólar se use, los incentivos son muy perversos y las correcciones graduales pueden servir para evitar un escenario disruptivo (como el que aparecería si el BCRA pierde las reservas y/o defaultea al FMI), pero no va a servir para sentar las bases de un crecimiento sostenido. Aun despejando los vencimientos del FMI, si no se derrumba la tasa de interés en dólares (hoy en 20%), la brecha cambiaria no va a bajar en forma consistente. Con la brecha cambiaria alta, los incentivos son malos y el BCRA no va a acumular reservas en forma sostenida.

Difícilmente el Gobierno esté dispuesto a un programa de shock el día después. Lo más probable es que incorpore un intento de corrección gradual del déficit fiscal en un contexto de reducción también gradual de la nominalidad y de la brecha cambiaria con una aceleración del ritmo de devaluación más en línea con la inflación.

Si consigue despejar los vencimientos de la deuda con el FMI y el Club de Paris, las chances de avanzar en un programa mediocre no disruptivo no son pocas. En cualquier caso, dada la concentración de vencimientos de pesos y dólares en el primer trimestre del año, los tiempos para armar, negociar el programa y pasar el programa por el Congreso son muy cortos.

Otra vez cortando clavos y desaprovechando la oportunidad que este año nos brindó el mundo para intentar sentar las bases de un esquema de estabilización.