El eterno problema de la brecha cambiaria: una medida que pone el carro delante de los caballos

Un esquema cambiario desdoblado como el que existe actualmente en Argentina tiene dos mercados principales. El oficial, mayoritariamente para flujos comerciales y con flotación administrada; donde el Banco Central busca acumular reservas y fijar el dólar relevante para los precios y la inflación.  Y el financiero o libre, donde se transan activos financieros y se fija un tipo de cambio con nula o baja intervención, que puede ser en modalidad formal (dólar CCL o MEP) o un mercado negro o informal (dólar blue). Estos mercados en general están arbitrados.

En todo esquema desdoblado existe una brecha cambiaria, donde el dólar libre es más alto que el oficial o comercial. Para que este esquema sea relativamente estable, se requiere que la brecha no sea muy grande. En caso de necesidad, los gobiernos intervienen en el mercado financiero con los dólares obtenidos en el mercado comercial.

La condición necesaria es que exista un superávit consistente en el mercado comercial que permita acumular reservas y, eventualmente, usar esas reservas (o amagar con hacerlo) para mantener la brecha cambiaria controlada. A largo plazo, la acumulación de reservas reduce la brecha y facilita la unificación cambiaria.

Para que esta dinámica sea estable, la condición imprescindible es que el tipo de cambio real en el mercado oficial sea suficiente para tener superávit, se acumulen reservas y eventualmente se pueda intervenir en el mercado financiero.

Las nuevas medidas

El Gobierno se propone intervenir vendiendo al dólar más caro parte de lo que compró al dólar más barato en el mercado comercial. Si bien es claro el interés en reducir la brecha, la excusa utilizada es el deseo de congelar la base monetaria nominalmente absorbiendo pesos (en la forma de base) para que no sean utilizados para demandar dólares y, además, suponen que ayudaría a acelerar la baja de la inflación mensual del piso de 4-5% actual. Buscando con esto que la inflación sea consistente con el crawl del tipo de cambio de 2% mensual.

¿Cuál es el problema? No sabemos si va a generarse un excedente de dólares para vender, porque el tipo de cambio no es suficientemente alto.

Junio y julio, que son los meses más altos de compra de dólares en el año, fueron muy malos. Empeorando la situación, la expectativa del tipo de cambio que se hacen los agentes económicos es dual; por un lado, veremos que cada mes se apreciará un poco más y, por el otro, crece la probabilidad de un gran salto que ordene la situación y permita abrir el cepo.

Además, en la actualidad ni siquiera los exportadores venden en el oficial el 100% de las exportaciones, solo venden el 80% y el resto lo venden en el CCL para tener un tipo de cambio algo mayor. 

El Gobierno quiere ahora reducir la brecha, lo que paradójicamente disminuye aún más el incentivo a liquidar de los exportadores.

Por otro lado, este esquema hace que el banco central acumule menos reservas por cada dólar de exportación. Pensemos en el siguiente ejemplo. Supongamos que se exportan US$ 1.000 millones. ¿Cuánto quedará en las reservas?

De acuerdo con el dólar blend actual, de los US$ 1.000 millones iniciales los exportadores venden US$ 200 millones en el CCL y US$ 800 millones en el MULC.

Esos US$ 800 millones el BCRA los compra a $ 900 por cada dólar, por lo que emite $ 720.000 millones.

La idea es esterilizar esos pesos emitidos vendiendo dólares en el CCL, en lugar de LELIQ como se hacía antes. Supongamos un precio de $ 1.400 por cada dólar, el banco central deberá vender US$ 514 millones para retirar todos los pesos. Si en cambio fuera $ 1.500 debería vender “sólo” US$ 480 millones.

¿Cuánto se acumula en las reservas? Serían US$ 286 millones si el dólar CCL es $ 1.400 y US$ 320 millones en el otro caso. 

Como se ve, se reduce mucho la capacidad de acumular reservas que es la clave de todo el acuerdo con el FMI. Sobre todo, para un banco central que reduce los pasivos en pesos, pero aumenta mucho los pasivos en dólares (BOPREAL).

Esto sería menos grave si el superávit comercial fuera muy alto, pero el principal problema de esta medida es que hay muy pocos dólares para comprar con emisión y revender en el CCL.

Máxime si se cumple la reducción del impuesto PAIS a partir de agosto que hará más atractivas las importaciones. Hay que recordar que lo que permitió acumular reservas en los primeros seis meses de este año fue la combinación de: obligar a que los importadores se endeuden, la fortísima recesión y la existencia de stocks acumulados del boom importador del gobierno anterior.

Todo este esquema va en sentido contrario a lo acordado con el FMI en el último Staff Report donde proponía eliminar el dólar blend para poder acumular absolutamente todos los dólares del superávit. Es de suponer que, si el FMI era crítico de la intervención en el MEP del gobierno anterior, lo seguirá siendo con el actual.

Es más, este Caputo versión II está haciendo algo similar (pero en mercados distintos) a lo que hizo el Caputo versión 1 en 2018, que es usar reservas para intervenir. Justo lo contrario a lo que es un eje principal del programa con el fondo que es acumular reservas netas. Se privilegia controlar brecha mientras haya reservas a acumularlas para bajar el riesgo país.

Ningún viento es favorable si no se sabe a qué puerto ir 

Este nuevo parche forma parte de un proceso donde el Gobierno fue haciendo anuncios contradictorios sobre cuál es el esquema monetario y cambiario al que aspira. Ha hablado de la dolarización por conversión de los pesos con ayuda externa, de la dolarización endógena, de la competencia de monedas, de la desaparición del peso y también del peso fuerte, de la flotación administrada y la flotación libre, entre otras alternativas.

La Tabla 1 refleja las combinaciones que están abiertas según sea el rol legal del peso como moneda y la flexibilidad del régimen cambiario. La combinación A y B fue la medida más extrema propuesta en las elecciones por Javier Milei y a posteriori. La D parece ser la opción inicial cuando se habla de competencia de monedas para luego pasar a la E. Pero, dado que el FMI en el Staff Report marcó una prioridad en el uso de los pesos para el pago de impuestos, vemos que la opción G parece ser su preferida en la transición hacia la estabilidad nominal para luego pasar a la H, que sería un régimen clásico de metas de inflación.

La última medida propuesta parece un nuevo parche más que una estrategia integral, producto de tener que adaptar el esquema acordado con el FMI a los deseos y/o arrebatos del presidente Milei. 

En resumen, esta es una medida que privilegia tener un argumento para intervenir en el mercado de los dólares financieros para reducir la brecha. La excusa es una regla de corte monetarista que busca congelar la base monetaria. Como vimos, no atiende al problema principal que es una economía que no consigue dólares porque el tipo de cambio se apreció y la expectativa es que seguirá apreciándose. Además, contradice el objetivo principal para el sector externo en una estabilización exitosa que es acumular reservas genuinas del superávit comercial para poder abrir el cepo y bajar el riesgo país. Tampoco ayuda a salir de la recesión. Finalmente, acrecienta aún más las dudas sobre cuál, de todas las opciones de régimen cambiario y monetario que se barajaron, se desea y se pude realmente implementar.

JC/MG