Canje de deuda: Alivio financiero para el Gobierno hasta fin de año, pero con riesgos a futuro

El canje de deuda realizado la semana pasada por el equipo que encabeza el ministro de Economía Sergio Massa -en sus palabras “la operación más grande en la historia del mercado doméstico”- logró el principal objetivo propuesto: despejar y aliviar la carga de vencimientos equivalentes a $9,5 billones para lo que resta del año. La iniciativa obtuvo una adhesión del 78% de los acreedores, lo que se traduce en un significativo alivio financiero para el periodo comprendido entre junio y septiembre de este 2023.

Según datos de la consultora 1816, se estima que el 70% de la deuda se encuentra en manos del sector público -esto es ANSES, ministerios y demás organismos públicos-. Históricamente los canjes de deuda intra sector público suelen ser exitosos, ya que le permiten al Estado refinanciar la deuda con sus propias dependencias.

En términos numéricos, este canje ha logrado reducir los pagos previstos entre junio y septiembre de $9,5 billones a $3,2 billones. Esta disminución de $6,5 billones para los próximos 4 meses permite descomprimir, significativamente, el calendario de pagos del gobierno en el corto plazo. En este sentido, los vencimientos programados para junio han bajado de $1,2 billones a $1,1 billones, mientras que en julio la disminución se ha dado desde $4,6 billones a $1 billón. En agosto, los pagos se redujeron de $2,3 billones a $0,6 billones y, finalmente, en septiembre se deberá pagar $0,5 billones, en contraposición a los $2,6 billones anteriores al canje.

Este resultado se ha logrado mediante el cambio de los títulos vigentes por otros que postergan el calendario de vencimientos. Así, un 13% de los vencimientos se han trasladado a agosto de 2024, mientras que un 36% y un 27% se han programado para noviembre y diciembre del mismo año, respectivamente. El 24%restante se deberá pagar en enero de 2025.

Sin embargo, es importante tener en cuenta que al extender los plazos de vencimiento y aliviar el panorama de pagos para el presente año, se genera un riesgo financiero que podría afectar el próximo año. Además, el 22% restante de acreedores que no aceptó el canje -pertenecientes al sector privado- representa un desafío para la estabilidad financiera buscada por el gobierno previo a las elecciones.

 ¿Cuáles son los riesgos que encierra el último canje de deuda?

Si bien el canje de deuda le da oxigeno al gobierno a la hora de enfrentar los pagos restantes para este 2023, es importante analizar cuál es el patrón de cotización y vencimientos de estos nuevos títulos.

Los bonos emitidos en este canje están ajustados por el Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER) -inflación- o son bonos denominados en moneda dual -lo que más rinda entre tasa en pesos o evolución del tipo de cambio-. Esto significa que el valor de estos títulos al momento de su vencimiento estará determinado por la inflación y el tipo de cambio oficial de ese momento. Esta característica -utilizada en canjes anteriores- garantiza a los acreedores no perder contra la inflación ni contra la eventual devaluación de la moneda.

El canje fue considerado exitoso por el gobierno ya que logró un 78% de adhesión. Sin embargo, es importante señalar que el resto de la deuda, en manos del sector privado no ha experimentado el mismo nivel de aceptación. Se estima que el 74% de los acreedores privados ha rechazado la propuesta de canje. Esto plantea desafíos adicionales para la economía argentina durante los próximos meses.

Fuentes del mercado aseguraron que “la licitación ofrecía buenos rendimientos, pero el mayor problema es la fecha de vencimiento. Muy pocos inversores privados están dispuestos a extender sus vencimientos pasado el cambio de gobierno.” También agregaron que “estas características muestran la baja tasa de adhesión por parte del sector privado y lo difícil que se le va a hacer al gobierno conseguir plata fresca emitiendo bonos que venzan el año que viene”.

Los acreedores privados que no ingresaron en el canje tienen dos opciones. La primera es que se “sienten” a esperar los vencimientos por $2,1 billones. En este caso, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) deberá emitir el equivalente a pesos para cancelar dichas obligaciones. La segunda alternativa es que los privados vendan sus tenencias en el mercado sin tener que esperar a que lleguen los vencimientos. Ambos caminos conducen a una mayor cantidad de pesos en plaza, lo cual podría generar presiones extra en términos inflacionarios.

Esta situación, generó que la calificadora internacional de riesgos S&P Global Ratings bajara la calificación de deuda argentina. Según la compañía, el canje de deuda es equivalente a un incumplimiento y es por eso que “bajamos nuestras calificaciones soberanas en moneda local de Argentina a SD/SD (incumplimiento o default selectivo)”. A su vez, agrega que, una vez que se complete el canje, la calificación podría volver a subir a CCC -baja probabilidad de que el emisor de la deuda cumpla con sus obligaciones-.

 ¿Cómo está siendo utilizada la deuda pública en manos del sector privado?

La mayor parte de la deuda pública en manos del sector privado la concentran los bancos y los fondos comunes de inversión manejados por distintas entidades financieras.

En un hilo de Twitter, el economista Gabriel Caamaño, socio gerente de la Consulto Ledesma analizó que, durante los últimos años, ha ido subiendo el porcentaje de integración de encajes bancarios con títulos públicos del Tesoro Nacional. Esto quiere decir que cada vez hay un menor porcentaje de encajes en efectivo o activos del BCRA. Los encajes son ese porcentaje de los depósitos que los bancos comerciales deben mantener en reservas líquidas.

El economista argumenta que, al presente, menos del 25% de los encajes están integrados en efectivo o activos del BCRA, mientras que, en mayo del 2021, ese porcentaje era 100%. También estima que, para finales de 2023, el stock de pasivos públicos integrados en encajes bancarios rondará el 5% del PBI.

En cuanto a las LELIQs, también se ha observado un incremento significativo en su participación dentro del total de liquidez en pesos de las entidades financieras. Hace dos años, este porcentaje apenas alcanzaba el 17,3%, mientras que en la actualidad supera el 42,3%. De acuerdo a un informe de la consultora LCG, el stock de pasivos remunerados, incluyendo las LELIQs y los pases del BCRA, representa más del 11% del PBI. Esto representa una importante emisión futura y puede dificultar la formación de expectativas a la baja con respecto a la inflación. A su vez, este stock de pasivos representa mas del doble de la base monetaria actual, lo que significa que, si los acreedores de estos pasivos decidieran no renovarlos, la cantidad de dinero circulante en la economía se duplicaría.

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