Bola de Leliqs: claves del “primer problema a solucionar” que enfrenta Milei

“Primero hay que desarmar las Leliqs” fue una de las primeras frases que dijo Javier Milei como presidente electo. El problema de las Leliqs fue un tópico recurrente durante la última campaña presidencial y desde la insinuación de Luis Toto Caputo como posible ministro de Economía –confirmado hoy–, el presidente electo adelantó que buscará una “solución que sea apetecible para el mercado”.

Sin embargo, es preciso preguntarse qué son las Leliqs y por qué representan –si es que lo representan– un problema para el funcionamiento de la economía argentina.

¿Qué son las Leliqs?

Las llamadas Letras de Liquidez (Leliqs) son la contrapartida –o cobertura– de los depósitos a plazo fijo de los ahorristas y de las empresas. Es decir, cuando una persona –o una empresa– hace un depósito a plazo fijo, el banco comercial tiene que remunerar ese dinero con una determinada tasa de interés. Para poder hacer esto, los bancos comerciales le compran al Banco Central de la República Argentina (BCRA) las Leliqs, que son un instrumento financiero a partir del cual obtienen un interés que les permite remunerar a los ahorristas. Estas letras vencen cada 28 días, pagando –hoy– un 133% de interés.

Similar es el caso de los depósitos en caja de ahorro con la diferencia de que estos no pagan tasa de interés y tienen que estar disponibles con un mayor grado de inmediatez. Para esto existen los pases pasivos que son instrumentos muy parecidos a las Leliqs, pero con la diferencia de que vencen a un día, otorgando un mayor grado de liquidez.

Fermín López de Cocos Capital comentó que “con la victoria de Milei, sus dichos sobre la dolarización y el miedo al retiro de los plazos fijos, los bancos canjearon sus Leliqs por pases. Es decir, pasaron de que el BCRA les devuelva el dinero a los 28 días a que lo haga en un día, con lo cual ese monto de dinero se está renovando permanentemente todos los días. Básicamente, se está acortando el horizonte temporal de renovación de esos pasivos porque si llegara a haber una corrida o una dolarización, los bancos quieren estar lo más líquidos posibles.”

¿Son un problema? ¿Por qué?

En términos estrictos, la economía de un país tiene tres mecanismos para financiar sus gastos: recaudación de impuestos, colocación de deuda en el mercado y emisión monetaria sin respaldo.

Existe un consenso general –aunque no exento de debates– sobre el hecho de que no se pueden aumentar más impuestos porque la presión impositiva se encuentra en niveles demasiado elevados, dada la estructura productiva de la economía argentina. Si bien, según la OCDE, la Argentina no se encuentra dentro de los países con el mayor porcentaje de impuestos en relación al PBI, es igual de importante entender que la economía depende –muchas veces– de la política y que ésta define lo límite de lo posible.

Es claro que desde el stand by anunciado con el Fondo Monetario Internacional (FMI) en 2018, las posibilidades de financiamiento en el mercado tradicional se han achicado considerablemente. Si bien se ha seguido colocando deuda en el mercado local –a tasas muy elevadas y con seguros frente a posibles devaluaciones– e internacional –como por ejemplo el swap con China–, Argentina ha ido quedando relegada como país receptor de fondos para financiar sus gastos.

Limitados los dos primeros caminos de financiación, el que queda es el de la emisión monetaria sin respaldo. Desde enero 2020 hasta octubre 2023, la base monetaria creció, aproximadamente, un 340% en términos corrientes, según los informes monetarios mensuales publicados por el BCRA. Con el objetivo de minimizar el impacto inflacionario del crecimiento de la base monetaria, la máxima autoridad bancaria implementa mecanismos para intentar retirar el sobrante de dinero del mercado.

Las Leliqs y los pases se encuentran dentro del universo de los pasivos remunerados del BCRA que son utilizados para absorber los excesos de liquidez que circulan en la economía -a través de la remuneración a los bancos-. Este mecanismo, llamado esterilización, ha contribuido a aumentar, significativamente, el stock de deuda del BCRA.

El stock de pases pasivos y Leliqs ronda el 8% del PIB, superando los 24 billones de pesos. Esto representa más de tres veces la base monetaria -billetes y monedas en circulación, depósitos a la vista y encajes en bancos-. Esto significa que, si los pases y las Leliqs no se renovaran, existe la posibilidad de que la base monetaria crezca en más de un 200% con las correspondientes consecuencias inflacionarias que esto generaría.

¿Cuáles son las alternativas para su desarme?

Si bien existen varias alternativas u opciones para el desarme de las Leliqs, durante el último tiempo, en el debate público se han mencionado cuatro opciones.

La “solución de mercado” anunciada por Javier Milei es una de las posibilidades. Básicamente, consiste en canjear las Leliqs por nuevos bonos emitidos por el Estado Nacional -aún no se sabe bajo que legislación y en que moneda estarán denominados-.

En este sentido, Fermín López agregó que “el problema de las Leliqs es que devengan una tasa cada vez más alta –33%– lo cual genera un círculo vicioso de nominalidad, porque estamos hablando de una gigantesca cantidad de dinero que se renueva a esa tasa en un período de 28 días. Entonces, básicamente, cada seis meses se duplica la cantidad de pasivos remunerados (Leliqs y Pases) que hay en la economía. La solución de Milei y de Caputo pasa por ir a buscar deuda para que el respaldo de los plazos fijos no esté en √ sino en títulos con plazos más largos para evitar que este stock vaya a la calle y genere problemas con los precios.”

De esta manera se evitaría el proceso de renovación mensual de estos títulos lo cual genera un crecimiento exponencial de la deuda del BCRA.

Otra de las posibilidades es, directamente, la no renovación de estos títulos y que los bancos, en vez de recomprar dichas letras, se queden con los pesos resultantes y, elijan libremente, como disponer de esa liquidez. Esto resultaría en un incremento exponencial de la cantidad de dinero, el cual podría irse a los dólares financieros o a cualquier otro activo.

Uno de los máximos exponentes de esta alternativa es el abogado y twittero Carlos Maslatón, quién frente a los vencimientos de Leliqs de esta semana expresó que “si fuesen responsables Milei y Caputo, así como en su momento le pidieron a Massa que no se vote el Presupuesto 2024, le deberían exigir al BCRA que acredite en cuenta estos 3,6 billones de Leliqs que vencen y que no renueven más nada. Cero stock, cero tasa. Pero no lo harán.” A su vez continuó argumentando que “no habrá ninguna híper, es imposible. Argentina está en bull Market y es imparable, el mercado está comprado y no vendido en dólares. Solo habrá Rodrigazo”, haciendo alusión a que habrá un salto discreto en la mayoría de los precios de la economía ya que estos se encuentran reprimidos.

Una tercera opción sería la implementación de un nuevo Plan Bonex, lo cual sería muy traumático para los ahorros de la población ya que implica la confiscación de los depósitos a plazo fijo a cambio de bonos emitidos por el Estado Nacional. Esto implicaría una violación a los derechos de propiedad de los ahorristas. Consultado sobre una posible confiscación de depósitos, el presidente Javier Milei aseguró: “Garantizaremos el derecho de propiedad. Eso implica que vamos a desarmar las Leliqs vía una solución de mercado, sin vulnerar los derechos”.

Por último, existe una alternativa que consiste en no operar sobre el problema de las Leliqs sino en estabilizar la macroeconomía. Esto generaría las condiciones para el desarme natural de estos pasivos remunerados.

Este camino consiste en elaborar una serie de reformas fiscales y cambiarias que desemboquen en un sendero de baja sostenida de la inflación, lo cual generaría un incremento en la demanda de dinero por parte del público.

A causa de la elevada inflación, los agentes económicos huyen del peso, básicamente porque cada día, ese billete, sufre un deterioro en su poder adquisitivo. Esto quiere decir que la demanda de dinero está en niveles muy bajos -3,2% del PIB-.

Si se lograra estabilizar la economía bajando la inflación, la demanda de dinero aumentaría de manera considerable y esos pesos que estaría demandando la gente son billetes que no estarían depositados en plazos fijos y por ende no tendrían su contrapartida en LELIQS. Es decir, aumentando la demanda de dinero y remonetizando la economía, una parte del problema se encaminaría hacia una solución.

Por otro lado, este camino de estabilización y baja de la inflación en base a un sendero fiscal y monetario sostenible, generaría una baja en la tasa de interés. En este sentido, es importante que los bancos vuelvan a prestarle al sector privado para financiar sus inversiones productivas.

Según el documento “Asignación de liquidez y política monetaria” publicado por la fundación FUNDAR, es vital para el desarrollo argentino la canalización del ahorro de los bancos hacia las inversiones del sector privado. En este sentido, el documento señala que Argentina tiene el menor porcentaje de préstamos al sector privado de los países de la región, ubicándose en torno al 9,8% del PBI mientras que México y Uruguay rondan entre el 23% y 25%.

La solución de mercado propuesta por Javier Milei y su equipo tiende a profundizar un proceso de valorización financiera en el cual, la rentabilidad de los proyectos productivos continúa en segundo plano. Esta primera decisión del incipiente gobierno comienza a delinear el sendero por donde transitará la economía durante los próximos 4 años.