Deuda, FMI y cepo: yo adivino el parpadeo de las luces que a lo lejos van marcando mi retorno

El dólar paralelo subió 8% en marzo y registró su mayor avance desde junio 2024, cuando había trepado 10%. No obstante, a diferencia de entonces, el Banco Central habría vendido alrededor de US$400 millones en el mercado paralelo durante el mes pasado, según nuestras estimaciones preliminares —que se sumarían a los US$1.500 millones de enero y febrero—, mientras que en la primera mitad del año pasado no había intervenido en el mercado. La situación, entonces, muestra algunas señales de tensión.

Además de las causas de la suba, vinculadas al acuerdo con el FMI y las posibles restricciones que podría traer para la venta de dólares del Banco Central en el mercado oficial y paralelo, lo que implicaría una aceleración de la tasa de depreciación, tiene sentido preguntarnos con qué pesos se presionó, ya que desde el Ministerio de Economía se sostuvo en diversas oportunidades que “no hay pesos suficientes para mover al tipo de cambio”. 

En su argumento, una Base Monetaria Amplia (billetes y monedas más instrumentos de regulación monetaria —Leliqs, pases y LEFI— y depósitos en pesos del Tesoro en el Banco Central) fija en $47,7 billones hace más de un año era condición suficiente para que el tipo de cambio no pudiera moverse súbitamente. Sin pesos líquidos, explicaban, por más “voluntad” de comprar dólares que hubiera, no habría forma de efectivizar la operación.

Ahora bien, el primer problema es qué números se miran. Si en lugar de la mencionada BMA tomáramos los billetes y monedas, más los depósitos a la vista —pesos en cuenta corriente y cajas de ahorro— y los plazos fijos en manos del sector privado (M3) el escenario es distinto. Estos suman $100 billones, y virtualmente se duplicaron en el último año (+91,5% i.a.), por lo que la “cantidad de pesos fija” deja de valer como argumento.

Más importante aún, el tipo de cambio no es un precio absoluto, sino relativo entre pesos y dólares. Y acá está el segundo punto: la caída de 8% en el stock de reservas brutas, que pasó de US$27.100 millones al cierre de marzo 2024 a poco más de US$25.000 millones en la actualidad, profundiza el desequilibrio. Expresados al tipo de cambio paralelo, la suma de billetes y monedas, depósitos a la vista y plazos fijos creció más de 60% en el último año, saltando de US$47.000 millones a US$77.000 millones. Como resultado, la diferencia con las Reservas escaló de US$20.000 millones a más de US$50.000 millones, y la estabilidad cambiaria no estaba garantizada —como se verificó ex post—.

En la actualidad, resalta que la diferencia no se corrigió: medidos al Contado con liquidación, los pesos en manos del sector privado siguen superando a las Reservas brutas. No obstante, podemos notar que, salvo algunos momentos puntuales de 2018 y 2019, entre 2003 y 2024 esta relación casi siempre estuvo en terreno negativo, promediando USD -24.000 millones. La corrección expansiva sería aumentar el denominador, es decir, las Reservas brutas, pero es bastante más fácil de decir que de hacer. Asimismo, un excedente moderado de pesos no es un problema necesariamente, ya que dinamiza la demanda interna (los momentos de escasez de pesos suelen llevar hacia arriba la tasa de interés, encareciendo el costo de financiamiento de la inversión y el consumo en cuotas), pero cuando este es sostenido o abultado puede traer tensiones cambiarias. 

Hacia adelante, más que con qué pesos se podría presionar sobre el tipo de cambio, la pregunta es con qué dólares se cancelarán los vencimientos de deuda pública en moneda extranjera. Entre abril y diciembre, hay pagos por US$13.500 millones (entre títulos, FMI y otros organismos multilaterales más Bopreal y swap, estos últimos compromisos del Banco Central), la mitad de las reservas brutas. En 2026 y 2027, estos compromisos promedian US$25.000 millones por año: flujos de pagos por un stock de reservas por año.

Con una demanda de dólares por importaciones que supera a la oferta por exportaciones, la respuesta parece estar del lado de la cuenta de capital. En este sentido, sobresale que el año pasado, el endeudamiento de las empresas aportó más de US$15.000 millones, a la vez que en el primer trimestre de 2025 sumó US$7.000 millones. Sin embargo, desde mediados de marzo, aumento de la devaluación esperada y de la incertidumbre cambiaria mediante, este número cayó de US$150 millones promedio diario a cero. Por lo tanto, es un aporte difícil de contemplar hoy, al menos en un escenario inicial.

En este esquema la deuda pública queda como alternativa: repagar la deuda con nueva deuda, algo que es bastante más usual de lo que los argentinos estamos acostumbrados —la mayoría de los países de la región lo hacen— y que puede ayudar a moderar el esfuerzo en términos de superávit de cuenta corriente. Ahora bien, asumiendo que el FMI y el resto de los organismos multilaterales de crédito no alcanzarían para la totalidad de los pagos —dado que el acuerdo llegaría a US$20.000 millones en cuatro años—, será necesario acudir a los mercados privados, cerrados para nuestro país hace siete años.

La experiencia internacional refleja que con cepo no será posible reabrir el crédito externo. Argentina 2025, con un riesgo país por encima de los 900 puntos básicos (al viernes último) y un costo de financiamiento en dólares de 12,5%, no pareciera ser la excepción. En un mundo que se cierra, relajar los controles de salida de capitales puede traer presiones cambiarias. En un mundo que se cierra, ¿se podrá pagar la deuda con este nivel de cepo o solo quedará volver con la frente marchita?

*El autor de esta columna de opinión es funcionario público de la Provincia de Buenos Aires, jefe de macroeconomía del Banco de la Provincia de Buenos Aires.