¿Qué tan explosivo es el problema de la deuda pública en pesos?

Hace tiempo que se puso en el centro de la escena el concepto de “bomba de pesos” y los riesgos asociados a un tratamiento diferencial (léase, un potencial reperfilamiento o default) de la deuda soberana en moneda local. Los temores se centran en potenciales problemas de liquidez, dada la fuerte concentración de vencimientos en el corto plazo y la gran porción de deuda indexada. Si bien la debilidad de la demanda privada de instrumentos de deuda en pesos es algo que se viene evidenciando desde hace tiempo (en particular, a partir del desplome de los mercados en junio del año pasado), lo que ciertamente es un problema, no queda claro que sea “explosivo”.

Hagamos un análisis amplio y miremos el stock -no sólo los vencimientos- de deuda pública en pesos, que hoy asciende a unos $ 20 billones a precios de mercado. Esta deuda se caracteriza por ser de muy corto plazo: dos tercios vencen en los próximos 12 meses y el 80% en los próximos dos años. Y de la deuda que vence durante el próximo año, el 90% lo hace antes de octubre. Este es el famoso “paredón” de vencimientos pre-electoral del que tanto se viene hablando. 

Una segunda característica distintiva de la deuda pública en pesos es que está indexada en un 80% a la evolución de la inflación y/o del tipo de cambio oficial. Es decir que sólo una muy pequeña parte de la deuda en pesos pueda “licuarse” con una aceleración de la nominalidad de la economía. Por ende, la estabilidad financiera en el corto plazo esté muy expuesta a la muñeca de las autoridades económicas para lidiar con el poco apetito que viene mostrando el sector privado por sumar “Riesgo Tesoro”.

¿Estas dos características implican que la deuda en pesos es explosiva? La respuesta es no, al menos en la situación actual. Repasemos quién tiene la deuda en pesos: el 45% está en manos del BCRA y el FGS de ANSES, el 14% en bancos públicos (incluyendo Banco Nación) y un 2% en manos de otros organismos del sector público. Como mencioné anteriormente, el Gobierno no debería tener mayores problemas para refinanciar esta deuda. 

El 38% restante está en manos privadas: 15% en bancos y 23% en el sector privado no financiero (Fondos Comunes de Inversión, individuos, corporativos, aseguradoras, y un remanente pequeño de off-shore). Tanto el Gobierno como la oposición vienen teniendo reuniones con los bancos para garantizar el normal tratamiento de la deuda en pesos bajo la próxima administración, lo que disiparía un poco los riesgos sobre las tenencias de este sector. Por su parte, de los $ 4,5 billones en manos del sector privado no financiero (a precios de mercado de hoy), una buena parte está en manos de empresas que acceden al MULC, o aseguradoras que no tienen un abanico extenso de alternativas de inversión por los estrictos controles cambiarios, por lo que seguirán financiando al Tesoro. Esto significa que el riesgo de refinanciamiento se posaría sobre unos $ 3,0 billones, el 15% de la deuda en pesos a precios de mercado de hoy.

¿Es este 15% suficiente para generar una crisis de deuda y un colapso del mercado? Habiendo aprendido la lección tras el episodio de junio pasado, no caben dudas de que el BCRA saldrá rápidamente a recomprar en el mercado secundario los títulos públicos necesarios para evitar una crisis de esta magnitud en la víspera electoral. Entonces, los mayores riesgos no son los de una crisis de deuda, sino los de una mayor emisión que derive en ampliación de la brecha cambiaria y mayor inflación. Pero si al actual cepo cambiario se le suman señales del oficialismo y la oposición respecto al normal tratamiento de la deuda en pesos, los riesgos se reducen exponencialmente. Y no es que el escenario de cooperación entre el Gobierno y el sector más moderado de la oposición esté muy alejado: ningún candidato de centro preferiría asumir con un mercado de deuda local colapsado.

En cambio, el escenario podría cambiar radicalmente si en las primarias se impusieran candidatos extremos o si éstos quedaran con chances relevantes para las elecciones presidenciales o en vistas de un ballotage. En ese caso, la incertidumbre se mantendría alta y podría propiciar una masiva salida del sector privado de la deuda en pesos, con su respectivo impacto sobre la brecha y la inflación.

Coordinación y déficit

Además de la coordinación política, es imprescindible también reducir el déficit fiscal para comenzar a generar las condiciones que contribuyan a garantizar la sostenibilidad de la deuda. Las tasas en pesos se han ido incrementando en los últimos meses y sólo una porción muy pequeña ofrece un rendimiento negativo en términos reales. Por eso, se torna fundamental moderar las exigencias sobre el mercado de deuda local y, al mismo tiempo, sobre las necesidades de emisión de BCRA. Un mercado que está poco propenso a financiar al fisco por la incertidumbre política espera señales de corrección fiscal. De mínima que el déficit no se desvíe mucho de la meta acordada con el FMI (1,9% del PIB) y que se logre sin “contabilidad creativa”. Los menores ingresos por retenciones a las exportaciones (producto de la sequía y del anticipo de liquidaciones por el “Dólar Soja 2” en diciembre pasado) y por el menor nivel de actividad, sumado a que el gasto público estará tironeado por las demandas electorales, dificultarán esta tarea. Habrá que seguir con atención la dinámica de las cuentas públicas.

No todos los riesgos que se vislumbran para la deuda pública en pesos terminarán materializándose. Más allá de las dificultades para instrumentar la consolidación fiscal acordada con el Fondo, las principales fuerzas de la oposición han destacado la necesidad de equilibrar las cuentas públicas, lo que viene generando un mayor apoyo de la opinión pública a estas políticas. Asimismo, y como se detalló anteriormente, son muy abultados los vencimientos de la deuda en pesos en el corto plazo, pero estos se pueden refinanciar si la oposición coopera y/o el mercado incorpora en sus expectativas que el BCRA actuará como “prestamista de última instancia”. 

Esto no quiere decir que el camino será sencillo, ni que la solución será “mágica”. La fragilidad de la demanda privada de instrumentos en pesos y la competencia electoral maridan de un modo que hacen altamente probables eventos de tensión financiera a medida que nos vayamos acercado a las elecciones. Hablar de “bomba” forma parte de una estrategia política -válida- que busca sacar rédito electoral de una fragilidad que está a la vista de todos. Pero sería un error concluir que las serias dificultades que enfrenta la deuda en pesos en la actualidad conduzcan inequívocamente a un desmadre económico. Las crisis sólo favorecen a unos pocos; el resto de los actores buscan evitarlas y tienen instrumentos para dar la pelea. 

CC