¿Se está armando una bomba de Leliqs?

En los últimos meses se ha venido agitando el peligro que representaría el crecimiento de la deuda en pesos del Banco Central y del Gobierno Nacional. Dado que el principal instrumento de deuda del Banco Central son las Letras de Liquidez (Leliq), la búsqueda en Google de la expresión “bomba de las Leliq” arroja miles de resultados. La lógica es: si esta deuda está creciendo muy por encima de cualquier otra variable con la que se compare (inflación, dólar, PBI a precios corrientes, base monetaria, etcétera), entonces llegará un momento en que se saldrá de control y eso llevaría a una hiperinflación (por aumento desmedido de la emisión monetaria) o a un “Plan Bonex” (conversión forzosa de deuda en pesos de corto plazo por deuda en dólares de largo plazo). Recientemente, un alto ejecutivo de una de las principales calificadoras de riesgo del mundo (de esas que no vieron venir la crisis financiera internacional del 2008, ni la insostenibilidad de la deuda que acumuló el gobierno de Macri hasta principios de 2018), advirtió que la deuda en pesos del Gobierno Nacional tenía riesgos de refinanciamiento significativos y no descartó que se vea forzado a aplicar un plan Bonex. 

Los pasivos remunerados de corto plazo del Banco Central (Leliq y “pases”) han venido, efectivamente, aumentando muy por encima de la inflación. Estos pasivos devengan intereses (cuya tasa efectiva anual se duplicó entre marzo y septiembre) que es un gasto para el Banco Central. Al no tener ingresos genuinos para pagarlos, el BCRA tiene un “déficit cuasifiscal”, que se suma –desde el punto de vista de las necesidades de emisión monetaria– a los requerimientos que le haga el Tesoro Nacional. Para evitar que la emisión acelere la inflación, el Banco Central financia estas necesidades emitiendo más pasivos; lo que implica más devengamiento de intereses futuros. Parece válido preguntarse, ¿se está generando una “bomba” que puede estallar en cualquier momento, haciendo un desastre?

En mi visión, el foco exclusivo en la deuda remunerada del Banco Central puede llevar a conclusiones erróneas. Para una visión más amplia, hay que analizar el comportamiento del conjunto de los pasivos monetarios del Banco Central: los remunerados (Leliq y pases) y los no remunerados (la emisión de pesos hecha por el Banco Central: la “base monetaria”). ¿Por qué? Porque, en alguna medida, son intercambiables. Una parte de la base monetaria está constituida por las reservas de los bancos, que en su mayoría están depositadas en el Banco Central (por lo tanto, no son pesos que estén en circulación en la economía). El Banco Central podría cancelar Leliq y aumentar simultáneamente los “encajes” (reservas obligatorias de los bancos), con lo cual cambiaría la composición de sus pasivos, sin mayor efecto monetario inmediato. Y, en la medida en que este cambio no sea compensado por un alza de las tasas de interés, implicaría un menor déficit cuasi fiscal. 

Pero, claro, nada es gratis: si reemplaza pasivos remunerados por pasivos no remunerados, el Banco Central deja de pagar intereses, pero los bancos dejan de cobrarlos, lo que afecta su rentabilidad. Si los bancos fueran libres de fijar las tasas de interés que quieran, el Banco Central podría decir “que se arreglen”. Pero en un contexto de tasas de interés reguladas, hay que prestar atención a cómo quedan sus números. 

¿Qué ha estado pasando con los pasivos monetarios del Banco Central? Los remunerados (Leliq y pases) aumentaron, pero los no remunerados (base monetaria) bajaron en términos reales.

En julio de 2020 los pasivos remunerados del Banco Central tenían un nivel similar al de la base monetaria. En octubre de 2022 más que la duplicaban. En valores corregidos por inflación, esos pasivos remunerados crecieron desde julio de 2020 hasta octubre pasado 21%, mientras la base monetaria se redujo 44%. 

¿A qué se debió la reducción de la base monetaria? Por un lado, disminuyó el valor real de los billetes y monedas en circulación, especialmente a partir de febrero de este año, debido a la aceleración de la inflación, que hace que la gente se desprenda rápido de su dinero. Pero, en forma más pronunciada, disminuyeron –tanto en pesos constantes, como en porcentaje de los depósitos bancarios– las reservas de pesos de los bancos, que forman parte de la base monetaria. Esa disminución no implica riesgos para el sistema, debido a la liquidez a corto plazo que les proveen a los bancos sus tenencias de Leliq y pases.}

Si sumamos todos los pasivos monetarios del Banco Central (remunerados y no remunerados), no se observa una tendencia al crecimiento en términos reales. 

Para verlo en una perspectiva más amplia, podríamos sumar también las deudas del Tesoro Nacional en pesos con el sector privado. El motivo es que las deudas en pesos del Banco Central y del Gobierno Nacional también podrían considerarse intercambiables: ante una necesidad financiera del Tesoro, el Banco Central podría prestarle dinero y, para eso, aumentar sus pasivos monetarios. O bien el Tesoro Nacional podría emitir su propia deuda para financiarse, con lo cual no aumentarían los pasivos del Banco Central, pero sí la deuda del Tesoro con el sector privado. Que es la que podría tener riesgo de refinanciación: la deuda entre organismos oficiales, como la del Tesoro con el Banco Central, no presenta ese riesgo.  

La deuda del Tesoro Nacional está detallada por instrumento; en algunos casos, queda claro que el acreedor es un organismo oficial (por ejemplo, los “Adelantos Transitorios” del Banco Central); pero, en los títulos públicos que cotizan en bolsa (gran parte de los cuales está en posesión de organismos oficiales, como el Banco Central o el ANSES), eso no es posible. Pero si computáramos la totalidad de los títulos públicos en pesos, más las “Letras de Capitalización”, y los sumáramos a los pasivos monetarios del Banco Central, se concluye que no ha habido en los últimos meses una tendencia a que los pasivos del sector público nacional (incluyendo al Banco Central) crezcan en términos reales.

Si supiéramos qué proporción de títulos públicos en pesos están en manos de organismos oficiales, probablemente veríamos con más claridad que no estamos en un “pico” de deuda en pesos del sector público nacional consolidado. Porque, en los meses de junio y julio, el Banco Central habría adquirido en el mercado títulos públicos por alrededor de 1,3 billones de pesos, haciendo que la deuda del Tesoro en manos del sector privado disminuya.

En conclusión, al menos por ahora, el análisis no avala la tesis de “bomba de las Leliq”. Tal vez la preocupación deba estar, no en el aumento de la oferta de pesos, sino en la demanda: la aceleración de la inflación produjo una caída importante en la cantidad real de dinero, tanto en lo que hace a efectivo como en cuentas a la vista. Pero, si sumamos los plazos fijos en pesos (que han venido aumentando en los últimos meses), la disminución –en términos reales– de la demanda de pesos no es tan pronunciada. Es decir: no es que se haya huido masivamente de los pesos, sino que se pretende que una porción lo más grande posible de los pesos devengue intereses, para compensar –aunque sea parcialmente– por la mayor inflación.  

¿Qué puede pasar en los próximos meses? Algunas de las variables a tener en cuenta son:

Más allá de la conclusión principal de este artículo, de que no parece que el crecimiento de los pasivos monetarios del Banco Central en los últimos meses sea explosivo, la situación actual, en la que la mayor parte de los activos de los bancos comerciales son pasivos del sector público (sea Banco Central o gobiernos), no es deseable. Conviene que se vayan reduciendo, y que los bancos redirijan sus activos hacia préstamos en pesos al sector privado. El nivel de esos préstamos es apenas equivalente al 7% del PBI (algo menos de la mitad de los depósitos bancarios del sector privado); muy poco para que el sistema bancario pueda cumplir eficazmente con su función de movilización de capitales, directa o indirectamente, hacia proyectos productivos potencialmente rentables.