El dólar barato no es para siempre

Uno de los inconvenientes de tener una economía inestable, con alta inflación, es la dificultad para planificar dada la fuerte variación de precios relativos, que afecta a las decisiones de inversión y de compras de bienes durables. Gran parte de estas variaciones han estado vinculadas a las fluctuaciones del tipo de cambio (en relación al nivel de precios), que importa tanto para decisiones comerciales como financieras. En los últimos nueve meses, la relación entre dólar y precios subió o bajó al menos 7% cada mes. En los primeros días de mayo, el nivel es alrededor de 4% inferior al que había nueve meses atrás. En el medio, los movimientos han sido de montaña rusa.   

Para poder planificar, una pregunta recurrente es: ¿qué va a pasar en el futuro con el dólar? Es muy difícil precisarlo, pero la historia nos enseña que cuando el dólar está relativamente barato (tipo de cambio “atrasado”), en algún momento sube. Eso lleva a la pregunta ¿está barato ahora el dólar? 

Partimos de que existe un tipo de cambio real de equilibrio de largo plazo, más allá de que sea imposible determinarlo con exactitud. Si analizamos el comportamiento del tipo de cambio real a través del tiempo vemos que cuando estuvo relativamente bajo llevó a déficit externo que, al prolongarse, terminó en crisis cambiaria.

Cuando el valor –en relación con los precios de los bienes y servicios locales– del dólar baja, los bienes y servicios extranjeros se abaratan en relación con los nacionales. Por eso, crecen las importaciones y se desincentivan las exportaciones. Eso lleva a déficit comercial, que puede ser financiado con endeudamiento, ingreso de capitales o uso de reservas internacionales, pero no por mucho tiempo. Pueden tomarse medidas que bajen las importaciones: ponerles trabas o provocar una recesión que baje el consumo y la inversión. Pero también son soluciones transitorias. El dólar barato no es para siempre: cuando hay más demanda de dólares (por importaciones, salida de capitales o pago de intereses) que oferta (provista por exportaciones), se crea una presión al aumento del tipo de cambio. Y la historia nos enseña que, cuanto más y por más tiempo se abarata, más traumática es la corrección. 

Una medida útil para evaluar si el dólar está caro o barato es el Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) que calcula diariamente el Banco Central. Se construye a partir de un promedio de los tipos de cambio con las monedas de los principales países con los que comerciamos, teniendo en cuenta la evolución de los precios al consumidor aquí y en esos países. Una suba del TCRM indica que en Argentina los precios se hicieron más baratos en relación con los extranjeros; una baja del TCRM, que se encarecieron. En el primer caso, la producción nacional tendrá mejores condiciones para competir con las importaciones y para exportar y lo contrario en caso de que baje. 

En el gráfico siguiente se superpone la evolución del TCRM en los últimos 27 años (tomando como base el tipo de cambio oficial a principios de mayo) con el saldo en Cuenta Corriente del Balance de Pagos, que depende principalmente de la diferencia entre las exportaciones y la suma de importaciones, intereses de la deuda externa y utilidades de empresas extranjeras. Este saldo es una aproximación al superávit o déficit externo. No incluye las compras de dólares de particulares que, al acumularse sin invertirse en el país, representan también una salida de divisas que no tiene como contrapartida la disminución de una deuda ni la generación de un flujo de intereses o utilidades en el futuro. Pero lo que determina principalmente el superávit o déficit externo es el saldo en Cuenta Corriente del Balance de Pagos. 

Cuando el TCRM estuvo por encima del equivalente a $1.350 actuales (ocurrió entre 2002 y 2009), hubo superávit de cuenta corriente del balance de pagos. En casi todos los años en que fue inferior a ese valor, hubo déficit. Las excepciones fueron los años 2020 y 2021: en 2020, porque disminuyó la demanda de divisas, al caer el turismo al exterior (por la pandemia), las importaciones (por la recesión) y los pagos de intereses externos (por la reestructuración de la deuda). En 2021, principalmente por suba de precios de exportación.

Lecciones de historia 

Así, hay otras variables, además del tipo de cambio, que afectan las cuentas externas: nivel de actividad económica, precios internacionales, pagos de intereses de deudas, controles a importaciones, y otros. Con la recesión actual y las restricciones a los pagos de importaciones, probablemente el equilibrio se lograría con un dólar bien por debajo de $1.350. Pero, si la economía crece y se levantan los controles cambiarios, el nivel del dólar requerido para lograr el superávit comercial suficiente para hacer frente a las obligaciones externas será claramente mayor que el nivel actual del dólar oficial, que ronda los $900. Nivel que se parece, en términos reales, al que hubo en 2017, cuando el déficit de cuenta corriente fue superior a los US$30.000 millones y fue financiado con un aumento de la deuda pública externa de más de US$39.000 millones. Ahora nadie estaría dispuesto a prestar tanto. 

La conducción económica dice que este dólar vino para quedarse. ¿Es posible? Sí, por un tiempo; es muy difícil saber cuánto. En la convertibilidad, el dólar atrasado duró alrededor de 10 años, provocando déficits en cuenta corriente del balance de pagos, financiados por ingresos de capitales, endeudamiento público externo y disminución de reservas internacionales. Cuando estas fuentes se agotaron, hubo una profunda crisis. No parece probable que el atraso cambiario se pueda mantener ahora por tanto tiempo. 

Otro proceso de atraso cambiario se extendió entre 2012 y 2015, durante el segundo mandato de Cristina Fernández de Kirchner. Los consecuentes déficits externos fueron cubiertos principalmente por el agotamiento de las reservas internacionales de libre disponibilidad, que cayeron en US$36.000 millones pese a los controles cambiarios. En sus dos primeros años y medio de gestión Macri logró mantener el atraso cambiario a fuerza de endeudamiento público externo, pero luego tuvo que devaluar. Y el gobierno de Alberto Fernández volvió a recurrir al atraso cambiario en 2021 y 2022.  

¿Por qué esa inclinación a atrasar el dólar? Para tratar de frenar la inflación, porque a corto plazo el principal determinante de la inflación es el dólar. Carlos Menem lo logró, Cristina Kirchner, Mauricio Macri y Alberto Fernández lo intentaron mientras pudieron. 

Con Milei hubo una fuerte devaluación inicial (buscando responsabilizar de la inflación resultante a la gestión previa) y a continuación se impuso una especie de “tablita cambiaria” a modo de ancla antiinflacionaria. Con la ayuda del ancla monetaria/fiscal (y consecuente recesión) es funcional a la reducción de la inflación; el problema es el atraso cambiario. El TCRM está ahora más bajo que a principios de agosto pasado (previo a las PASO), cuando el FMI exigió una devaluación, al observar que el dólar estaba insosteniblemente bajo.   

La versión oficial 

Milei argumenta que no hay atraso cambiario sobre la base de que el dólar oficial, sumando el impuesto PAIS, está más o menos al mismo nivel que los dólares paralelos, cuya cotización está determinada por la oferta y la demanda, y de que con el actual tipo de cambio el Banco Central está comprando dólares. 

No es una argumentación consistente porque los mercados cambiarios están condicionados por las regulaciones oficiales. Las reservas internacionales crecieron en el primer trimestre de este año en US$4.054 millones, pero fue porque, con importaciones por US$13.069 millones, el Gobierno les dejó comprar a los importadores apenas US$5.051 millones, el monto más bajo para un primer trimestre en los últimos 19 años.  

Por otra parte, varias veces hubo tipo de cambio atrasado sin que el Banco Central vendiera divisas (durante gran parte de la Convertibilidad, en 2012, en el primer semestre de 2017…) pero en algún momento el atraso debió corregirse. En el corto plazo, los flujos financieros (compra o venta de dólares como inversión, endeudamiento, variación de reservas internacionales) suelen pesar más que los flujos comerciales (exportaciones e importaciones, incluyendo turismo). Pero, a largo plazo, los flujos comerciales tienen mayor incidencia.

El tipo de cambio de equilibrio es más bajo cuando hay estabilidad monetaria porque la demanda de dólares para atesorar es menor. Pero no se va a lograr superávit externo genuino con un TCRM como el actual, 23% inferior al promedio de los últimos 27 años. En la medida en que los precios en el país, medidos en dólares, sean más caros que en el extranjero, los bienes importados tendrán ventaja acá y los exportados estarán en desventaja afuera. 

El ministro Luis Caputo, para negar el atraso cambiario, se basó en un estudio que dice que el tipo de cambio de convertibilidad sería, en términos reales, poco más de la mitad del actual. Parece más confiable la estadística del Banco Central, según la cual el TCRM actual es apenas 9% superior que el promedio del año 1997, cuando hubo un déficit de cuenta corriente que, a precios de hoy, equivaldría a más de US$23.000 millones. Ese déficit fue financiado con ingreso de capitales y endeudamiento público externo. No parece un ejemplo a seguir.  

Milei plantea que el nivel absoluto de los precios viene determinado por la cantidad de dinero. Entonces, dice, los precios deberían retroceder porque la base monetaria está constante. Lo de que la Base Monetaria está constante no es cierto: entre el 3 de abril y el 3 de mayo creció 15% y la Base Monetaria Amplia (sumando los pases), un 9%. Pero, más allá de eso, la experiencia nos dice que es difícil que el nivel general de precios disminuya significativamente. En los últimos dos años de la Convertibilidad, la Base Monetaria se redujo 27%. ¿Y los precios? Bajaron apenas 2%. El TCRM en la convertibilidad quedó muy atrasado, y la forma de salir del pantano en que nos metió ese atraso no fue una deflación, sino una devaluación. 

El tipo de cambio fijo sirvió en marzo de 1991 para salir de un régimen de altísima inflación, en el cual los consumidores tienen pocas herramientas para defenderse del aumento de precios, porque, al cambiar continuamente, se hace muy difícil compararlos. Luego de estabilizar los precios, el Gobierno de ese entonces debió haber salido de ese régimen pero se enamoró de la herramienta y la salida terminó siendo muy costosa. 

Actualmente se ve una baja sensible de la inflación, con ayuda del atraso cambiario. Para consolidar esa baja sobre bases sólidas se debería ir hacia una normalización de la economía, incluyendo flotación del tipo de cambio (administrada, para limitar las fluctuaciones del TCRM) con libre acceso al mercado, permitiendo que se acerque a un nivel de equilibrio. No sería buena idea que, después de haber proclamado su devoción por la libertad de los mercados, el Gobierno se termine enamorando del atraso cambiario.  

FE/DTC