El dólar: ¿está caro o barato?

Suele decirse que una de las claves para tener éxito comercial es comprar barato y vender caro. No es infalible: se puede comprar barato y luego tener que vender baratísimo, o vender caro para después comprar carísimo. Pero, en general, funciona. El tema es saber cuándo un activo está caro o barato, y en relación a qué.

Si el activo es el dólar, la primera cuestión es: ¿qué dólar? La mayor parte de las veces se habla del dólar “blue”, al considerar que es “el que se puede comprar”. También se pueden adquirir dólares haciendo operaciones bursátiles (se compran títulos públicos u otros valores con pesos y se los vende en dólares), pero para eso hay que operar en bolsa, lo que no está muy difundido entre la población. Por eso, la referencia popular para el dólar sigue siendo el “blue”, más allá de que no sea el mercado más importante en volumen.

El mercado cambiario con mayor volumen de operaciones, y más impacto sobre la inflación, es el oficial, que se usa para operaciones financieras autorizadas –por ejemplo, pagos de la deuda externa– y para exportaciones e importaciones “legales”, las que seguramente son amplia mayoría: el contrabando existe –sobre todo en épocas de restricciones cambiarias, que llevan a la aparición de dólares “paralelos”– pero no tendría un volumen muy grande, en comparación con el comercio legal.

Cuando los economistas decimos que el dólar “comercial” (usado en el comercio exterior) es “caro” o “barato”, solemos comparar el costo de los bienes y servicios, en Argentina y en otras partes del mundo. Si aquí su precio es relativamente barato, medido en dólares, es que el dólar está caro. Y si están caros, es que el dólar está barato.

Hay series que buscan comparar el mismo conjunto de bienes y servicios en distintos países (como el “Índice Big Mac”), pero no suelen ser las más útiles. Resultan más confiables las series de “tipo de cambio real” (TCR), que se basan en los tipos de cambio y en índices de precios de alcance amplio (como el de Precios al Consumidor, IPC) de los países cuyas monedas se compara. Como los conjuntos de bienes y servicios son distintos, no podemos decir si están más baratos en un país o en otro; pero sí que se han abaratado o encarecido (en relación con el exterior), respecto de otros momentos.

El TCR entre el dólar y el peso se calcula a partir del tipo de cambio nominal (TCN) de cada momento (pesos por cada dólar), al que se divide por el IPC y multiplica por el CPI-USA (índice de precios al consumidor en Estados Unidos). Esto es equivalente a medir la relación entre la capacidad de compra del dólar en Argentina, y la capacidad de compra (también del dólar) en Estados Unidos. El TCR con el dólar tiende a aumentar cuando el TCN sube sustancialmente más que el IPC, y baja cuando ocurre lo contrario.

Esa comparación puede hacerse con las monedas de todos los países, de modo de obtener un TCR bilateral con cada una. Y así se puede calcular un Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM), promediando los TCR bilateral del peso con las monedas de los países o zonas que tienen mayor intercambio comercial con Argentina (Estados Unidos, Brasil, China, Eurozona, etc.), ponderando en función de su importancia en nuestro comercio exterior. Así, se aproxima a la evolución de la competitividad (por tipo de cambio) de los bienes y servicios argentinos, frente al resto del mundo. El Banco Central calcula y publica diariamente este TCRM.

Como un dólar más caro estimula las exportaciones y desalienta las importaciones, y un dólar más barato hace lo inverso, podríamos pensar que existe un tipo de cambio que logra que el superávit comercial sea suficiente como para pagar los intereses de la deuda y las remesas de utilidades de empresas extranjeras, y a eso llamarlo “tipo de cambio de equilibrio”. Si pudiéramos establecerlo con precisión, podríamos decir que el dólar está caro si está por encima, y barato si está por debajo. Lamentablemente, no hay un tipo de cambio que sea el “de equilibrio” en todo momento, ya que hay otras variables que afectan el equilibrio. Pero sí podemos pensar que ese “tipo de cambio de equilibrio” existe en cada momento del tiempo, aunque se vaya modificando y sea difícil de estimar con precisión.  

El nivel del TCR en un momento determinado no siempre nos asegura que el dólar está caro o barato, pero sí podemos decir que está más caro o más barato que en otros momentos. Y lo que muestran las estadísticas es que, cuando el TCR está significativamente más bajo que el promedio histórico, hay déficit comercial (importaciones mayores que exportaciones) o superávit insuficiente para pagar intereses y remesas de fondos al exterior; esto lleva a escasez de divisas, que en algún momento fuerza la suba del tipo de cambio. Al contrario, cuando está bastante más alto que ese promedio (como entre 2002 y mediados de 2008) tiende a haber superávit externo, presionando al TCR hacia abajo.

 ¿Y con respecto al dólar “blue”? ¿Cuándo diríamos que está caro o barato? Cuando creemos que va a bajar o subir, respectivamente, respecto a alguna referencia o inversión alternativa. Una referencia posible es el nivel de precios; especialmente teniendo en cuenta que una inversión alternativa a la compra de dólares puede ser un plazo fijo UVA, que se indexa por el índice de precios al consumidor. Si tomamos el valor actual del blue como referencia, diríamos que antes de las PASO de agosto de 2019 estaba barato: desde entonces, medido en pesos, más que se cuadruplicó, mientras el índice UVA se multiplicó por 2,4. En cambio (siempre tomando el nivel actual como referencia), hace un año el “blue” estaba caro: en pesos subió muy poco, mientras el índice UVA aumentó 52%.   

Claro, con el diario del lunes, todos sabemos quién ganó el domingo; la cuestión es si el dólar está caro o barato hoy, en relación con el momento futuro en que usemos los fondos.  

Una cuestión clave es si habrá unificación cambiaria o no; es decir, si en algún momento los dólares del comercio exterior serán los mismos que se compren como inversión financiera. Mi apuesta es que sí; la gran mayoría de los países tienen mercado cambiario único, situación que, en los últimos 30 años, Argentina tuvo en casi 80% del tiempo; podríamos decir que es la situación “normal”. Las restricciones cambiarias que derivan en mercados múltiples (legales o no) en general se conciben como transitorias; caso contrario, se originan distorsiones (subfacturación de exportaciones, sobrefacturación de importaciones) que se incrementan con el tiempo y con la magnitud de la “brecha” entre las cotizaciones del dólar.

Si se cree que las restricciones cambiarias van a perdurar, se fortalece la expectativa de que el dólar “blue” crecerá o se mantendrá en valores reales. El mantenimiento de restricciones se vincula con la continuidad de una situación inestable, que favorece la búsqueda de “refugios” como el dólar. Además, las restricciones cambiarias pueden tentar a las autoridades a retrasar el dólar oficial (como en 2011-2015, y en 2021), con lo que empeorará el saldo entre exportaciones e importaciones (más allá de eventos inesperados, como el aumento de precios de exportación), lo que haría más escasos a los dólares, haciendo subir su cotización.

Pero si se cree que habrá unificación cambiaria, es lógico esperar un nivel real inferior al que tiene hoy el “blue”, que es más de 70% superior al TCR promedio del dólar “comercial” de los últimos 25 años. Sería de esperar que, al menos en el mediano plazo, el valor de un dólar “unificado” se ubique algo por encima de ese promedio; como referencia, entre 2003 y 2010 el tipo de cambio fue suficientemente alto como para lograr un superávit externo que permitió cancelar la deuda con el FMI y aumentar las reservas del Banco Central en casi 42 mil millones de dólares. Ese tipo de cambio a fines de octubre equivaldría a menos de $150 por dólar; bastante inferior al “blue” actual.   

Sin embargo, el valor actual del “blue” es congruente con las expectativas negativas que los mercados financieros tienen acerca de la evolución de la economía argentina: de la cotización actual de los títulos públicos se infiere que la visión predominante es que va a haber nuevas crisis financieras, que harán que los títulos no se paguen en las condiciones comprometidas, a pesar de que no tienen obligaciones de pago grandes antes de 2024-25. Por supuesto, los operadores financieros pueden equivocarse, como ya lo han hecho muchas veces.

Por ahora, la unificación cambiaria no se ve en el horizonte; aunque la reciente autorización de “cajas de ahorro bimonetarias para turistas” podría pensarse como un tímido paso en ese sentido. Al comunicar la medida, el Banco Central dijo que “tendrán habilitada la posibilidad de realizar operaciones financieras para el cambio de moneda”. Esto puede pensarse como un guiño a los bancos para que vendan las divisas de los turistas en el mercado bursátil. Se bendice así el uso (sólo para vender dólares) de un mercado cambiario distinto al oficial: el bursátil. La posibilidad ya existía para argentinos, respecto de los dólares no provenientes de exportaciones; pero no estaba explicitada.

No está claro en qué medida los turistas extranjeros utilizarán este mecanismo; si lo hacen, podría crecer la oferta de dólares “MEP” (cociente entre el precio en pesos de un título público y el precio de ese mismo título, en dólares), y hacer bajar su cotización (pudiendo “arrastrar” hacia abajo al “blue”). Con el valor actual, para los extranjeros es barato hacer turismo o compras en Argentina; y, al levantarse las restricciones sanitarias, podrían ingresar, trayendo miles de millones de dólares al año.   

No puede saberse si este “sinceramiento cambiario” será seguido por acciones similares, como autorizar que los dólares de algunas exportaciones también se canalicen por el mercado bursátil; por ejemplo, las de servicios (como software) cuya facturación real es muy difícil de controlar, porque no pasan por una aduana. Sería otro paso en la dirección de “legalizar” la existencia de un mercado paralelo al oficial, que podría continuar con la derivación, hacia el mercado paralelo, de otras ofertas “promovidas” y de demanda “castigada” (por ejemplo, importaciones de bienes suntuarios, turismo al exterior o pagos de deudas financieras privadas). Así, se podrían ir trasvasando operaciones hacia un mercado paralelo “oficializado”, que actualmente se hacen por el mercado oficial (legalmente) o por el paralelo (en forma irregular); podría ser un sendero hacia la unificación cambiaria gradual.

A modo de conclusión: si alguien está ahorrando para irse en los próximos meses de vacaciones, no podría decirle si le conviene, o no, comprar dólares ahora. A corto plazo, puede pasar cualquier cosa. Pero si la idea es realizar una inversión financiera de largo plazo, no aconsejaría comprar dólares a los valores actuales del “blue” para mantenerlos durante años en el colchón o en cajas de seguridad. Estoy convencido de que hay alternativas más convenientes.