Deuda: de Repos, recompras y apalancamiento

El pasado 18 de enero, el Ministro Massa anunció una operación de recompra de títulos públicos por parte del Gobierno Nacional, justificándola en los bajos precios de estos títulos, que constituiría una oportunidad para mejorar el perfil de la deuda pública. Pero, para gran parte de los análisis que reproducen los medios de comunicación, el único objetivo de la operación sería frenar el ascenso de los dólares financieros; para muchos, un desperdicio de reservas.  

Si el Gobierno se endeudara por mil millones de dólares a una tasa del 30% anual, por más necesitado de dólares que estuviera, sería un escándalo. Pero si plantea des-endeudarse a esa tasa, casi no recoge aplausos. ¿Por qué? Por un lado, hay quienes dicen que todo lo que hace el Gobierno está mal. Pero, además, está el temor legítimo de que en un futuro cercano haya una crisis por falta de reservas internacionales. La decisión de recompra se tomó luego de lograr el cumplimiento de la meta de acumulación de reservas a fin de año; pero ahora comenzó un año que se proyecta difícil en materia de escasez de divisas. Parece una jugada arriesgada la de recomprar deuda en ese contexto. 

En el comienzo de su gestión, Massa habló de la posibilidad de un “Repo” que reforzaría las reservas internacionales. Aparentemente, no se concretó. ¿Podría volverse más factible luego de la recompra de títulos? 

En un “Repo” (Repurchase Agreement: Acuerdo de Recompra), la parte A (prestamista) le compra títulos públicos u otros valores financieros a la parte B (prestatario), a un precio por debajo del valor de mercado (por ejemplo, al 75% de ese valor), con el compromiso de que B los recomprará en una fecha preestablecida, a un precio superior. Es, esencialmente, un préstamo garantizado: la diferencia entre el precio inicial y el final representa los intereses del préstamo, y los valores financieros su garantía. Se supone que A (por ejemplo, un grupo de bancos internacionales con alta calificación crediticia), tiene un sólido prestigio, y que cumplirá su parte. B (por ejemplo, la República Argentina) no tiene esa calificación; pero, si no cumple, perderá los títulos (o lo que haya puesto en garantía). Puede convenirse que, mientras esté vigente el acuerdo, el precio de los títulos sea siempre mayor que el precio convenido; de disminuir por debajo de cierto umbral, el prestamista podría exigir más garantías o, en caso de no obtenerlas, dar por concluido el acuerdo (vendiendo los títulos en su poder); de modo que el riesgo de incumplimiento es muy bajo.

Los bancos internacionales suelen exigir que, si los valores son títulos de deuda pública argentina, estén regidos por las leyes de Nueva York y tengan abundante liquidez (como para poder ser vendidos en poco tiempo sin afectar demasiado su precio). Esas son características que tienen algunos de los títulos emitidos en la Reestructuración de Deuda Pública del año 2020, por ejemplo, el GD30, que tiene vencimientos de capital entre los años 2024 y 2030.

Hay entidades nacionales, como ANSES y el Banco Central, que tienen un stock importante de títulos públicos nacionales, pero regidos por ley argentina; es probable que no resulten aceptables para los bancos internacionales. Si el sector público nacional no los tiene, una forma de obtener los títulos necesarios para concretar un “Repo” es comprarlos en el mercado. 

Si el Gobierno emplea 1.000 millones de dólares para comprar 2.857 millones de GD30 (paridad/precio promedio: 35%), podría negociar un “Repo” usando esos títulos como garantía. Suponiendo un “aforo” –diferencia entre el valor de mercado y el valor pactado– del 25%, obtendría 750 millones de dólares. De esta forma, el costo en términos de liquidez terminaría reducido a 250 millones de dólares, mientras que las obligaciones netas disminuirían en más de 2.000 millones (los 2.857 de los títulos, menos los 750 millones del “Repo”). Y si, en lugar de reforzar las reservas, el Gobierno empleara el producido de los “Repo” para realizar nuevas recompras, y suponiendo que el aforo (25%) y la paridad de los títulos (35%) se mantuvieran igual, con mil millones de dólares de liquidez podría rescatar deuda por 11 mil millones de dólares. 

Se trataría de recompras “apalancadas”. Se habla de “apalancamiento” cuando una inversión se financia, al menos parcialmente, con deuda; tiene sentido si la rentabilidad de la inversión es mayor que los intereses que se paguen por la deuda, lo que eleva la rentabilidad sobre el capital propio invertido. En este caso, la condición requiere que la tasa de interés de los “Repo” sea menor que la rentabilidad al vencimiento (tasa interna de retorno) de los títulos públicos rescatados, lo que debería cumplirse con comodidad.

Pero la paridad de los títulos no es fija. Ya había subido –en el caso de los GD30– desde menos de 21% a mediados de octubre; pero, estando en el orden del 35%, sigue siendo tan baja, que podría decirse que los inversores ven pocas probabilidades de que Argentina cumpla con el pago de los títulos; si lo hiciera, comprando al precio actual se obtendría una rentabilidad superior al 30% anual en dólares. Si se viera como un negocio seguro, nadie se perdería la oportunidad. Pero muchos inversores estarían creyendo que el próximo presidente (tal vez Del Caño, Grabois o Máximo Kirchner) decidirá no cumplir con el pago de los títulos públicos ni con el Acuerdo con el FMI, y esa decisión se mantendría por muchos años. 

Vencimientos

Los vencimientos de los títulos públicos en moneda extranjera este año suman unos 2 mil millones de dólares (en enero se pagó la mitad); no tendría mucho sentido que el actual gobierno incumpla para no pagar esa cifra. En enero de 2024 la cuenta aumenta a 1.500 millones de dólares; no parece imposible de pagar. En julio de ese año sube a casi 2.800 millones, y en enero de 2025 a 3.700. Ese aumento se debe, principalmente, a los bonos con vencimientos entre 2024 y 2030, tanto con ley local (AL30) como con ley extranjera (GD30). Si el Gobierno recomprara una parte importante de estos bonos, el peso de esos vencimientos bajaría, con lo cual disminuiría el riesgo de que no se puedan pagar, y la paridad podría subir. Pero, además, el precio podría aumentar si crece la probabilidad (percibida) de que el próximo gobierno (del signo político que sea) emprenda genuinos esfuerzos por ordenar la macroeconomía y cumplir con las obligaciones internacionales. 

El efecto del aumento de paridad podría reducir el costo en términos de liquidez. Si, por ejemplo, con mil millones de dólares se compraran GD30 por un valor nominal de 2.857 millones (paridad: 35%), y luego la paridad recuperara el nivel de 47% que tuvo en septiembre de 2020, el valor de mercado de los títulos recomprados pasaría a ser de 1.340 millones de dólares; que podrían emplearse para obtener, a través de un “Repo”, liquidez por alrededor de mil millones de dólares (siempre con la hipótesis del aforo del 25%). En la práctica, se cambiaría una deuda de mediano plazo de 2.857 millones de dólares por otra, de corto plazo –pero renovable, en condiciones normales– de 1.000 millones, sin sacrificar liquidez, más que transitoriamente. De poderse renovar sin problemas los “Repo”, se podrían terminar cancelando con los fondos ahorrados por no tener que afrontar los vencimientos de los títulos recomprados (y sobraría plata). 

¿Cuáles serían los riesgos? Principalmente, tener que devolver antes de lo planeado los fondos, como pasó en agosto de 2019, ante la caída de las paridades de los títulos públicos. Previo a las PASO, muchos inversores estaban convencidos de que Donald Trump, de alguna manera, financiaría al gobierno de Macri para que no caiga en default; lo venía haciendo desde junio de 2018, con el mega-préstamo del FMI. La derrota de Macri en las PASO derrumbó esa expectativa y, con ella, el precio de los títulos públicos. 

¿Podría ocurrir algo similar ahora? Sí, especialmente si quienes proponen repudiar la deuda externa ganan las elecciones. Pero no parece el escenario más probable. Y las paridades actuales son muy bajas; parecería que ya descuentan un default agresivo, a pesar de que los vencimientos no son imposibles de afrontar, si se tiene voluntad de hacerlo. Es cierto que hace 8 meses los precios eran menores; pero eso no parecía responder a una lógica de largo plazo, sino a un comportamiento de manada: los inversores vendían los títulos porque su precio bajaba, y su precio bajaba porque los vendían. Algo parecido, pero inverso, a las grandes alzas de precio del Bitcoin: sube porque tiene demanda, y tiene demanda porque sube (como los tulipanes en Holanda del siglo XVII).  

FE