Caputo y las bandas eternas

El Gobierno anunció el viernes un nuevo acuerdo con el FMI, que implicará desembolsos por US$20.000 millones en cuatro años. De estos, US$12.000 millones llegarían este martes, US$2.000 millones en junio y US$1.000 millones en noviembre. El resto entraría en cada mayo y noviembre de 2026 a 2029.

Hasta septiembre de 2026 no hay pagos de capital con el organismo, de modo que la deuda con éste pasaría de US$41.000 millones en la actualidad a US$56.500 millones el año que viene, representando el 32% del total de su cartera. Para dimensionar, el segundo país en relevancia es Ucrania, con US$14.600 millones adeudados y el 9% de la cartera, y el tercero Egipto, con US$10.700 millones y el 7%. Un deudor privilegiado.

Al igual que en 2018 y 2022, el acuerdo con el Fondo llega con un objetivo de acumulación de reservas, que obliga a flexibilizar el esquema cambiario. En este caso, implicará una “banda de libre flotación” que va de $1.000 a $1.400/US$ –con un movimiento de +1% mensual–, lo que podría provocar una devaluación de hasta 28% este lunes, ya que el tipo de cambio oficial cerró este viernes apenas por debajo de $1.100/US$: hasta $1.400/US$, el Banco Central no puede intervenir para compensar eventuales desequilibrios entre la oferta y la demanda de divisas.

Además, se eliminan las restricciones para la compra de dólar ahorro de personas humanas, se reducen los plazos de pagos de importaciones y se termina con el dólar blend: todas las operaciones de comercio exterior de bienes pasarán por el mercado oficial. En otro orden, las utilidades de las empresas generadas desde 2025 podrán remitirse a casa matriz al tipo de cambio oficial.

En contraste, las ganancias generadas entre 2020 y 2024 deberán esperar: el Banco Central ampliará su emisión de BOPREAL, adquirible en pesos y pagadero en dólares, para dar salida escalonada a estos pesos. Como resultado, quedarán excluidos del mercado cambiario y no podrán, en lo inmediato, presionar sobre el tipo de cambio.

Por último, se fijó un tope de crecimiento de 11% (+3,5% mensual) para el total de billetes y monedas, cajas de ahorro y cuentas corrientes privadas (dinero transaccional) entre marzo y junio, lo que obligaría a la autoridad monetaria a aumentar sus tasas de interés en pos de moderar la expansión de este agregado. Y acá estará una de las claves del programa: mejorar el rendimiento de los ahorros en pesos podría desalentar cierta demanda de dólares, conteniendo la depreciación de la moneda.

No obstante, habrá que ver si este ajuste alcanza, a la vez que tendrá un impacto negativo sobre la demanda interna, encareciendo el consumo en cuotas y el crédito para la inversión. Una elección desagradable.

Presentado el esquema, tiene sentido preguntarnos cómo seguirá.

En primer lugar, vale destacar que es probable que el peso se devalúe este lunes: los flujos de oferta que vuelven al mercado oficial –aproximadamente US$2.000 millones por mes– serán menores que los de demanda: ahorro, importaciones y utilidades. En este marco, la respuesta de la tasa de interés será fundamental, ya que es la única herramienta de la que dispone el Banco Central hasta $1.400/US$ para moderar las presiones cambiarias. Asimismo, y no menor, la brecha perderá relevancia como indicador, ya que el mercado oficial canalizará una mayor parte de las operaciones: un solo precio para un solo bien.

En segunda instancia, es necesario considerar la meta de acumulación de reservas: +US$4.500 millones hasta el 13 de junio y +US$9.500 millones para fin de año. Sin un crecimiento de las exportaciones en el corto plazo –algo que será difícil en un mundo que se cierra–, esto podría lograrse con menos importaciones o más financiamiento externo de privados –ya que el de los organismos multilaterales no se contabiliza en la meta–. Aunque este último podría reabrirse sin cepo, y es explícitamente un objetivo del Programa, entendemos que no será inmediato. Por lo tanto, el Banco Central podría sentirse cómodo con un tipo de cambio más cerca del tope de la banda, ya que eso implicaría menos poder adquisitivo e importaciones, y en contraposición mayor acumulación de reservas.

En marzo, la inflación fue de 3,7%, acelerándose 1,3 puntos porcentuales (p.p.) respecto de febrero y alcanzando su mayor valor desde agosto del año pasado. Liderada por Educación (+21,6%, afectado por cuestiones estacionales), Alimentos y bebidas no alcohólicas ocupó el segundo lugar, avanzando casi 6%. Si en los últimos meses de 2024 y el arranque de 2025 destacábamos el carácter no-regresivo de la suba de precios, ya que los servicios iban por delante de los bienes y afectaban menos a los que menos tienen, corresponde notar que ese esquema se revirtió el mes pasado, y que con nuevos movimientos del tipo de cambio la inflación de abril y mayo quedaría por encima de la de marzo. Cuánto dependerá de los movimientos del dólar, que si queda en el tope de la banda podría no sería menor a 4%.

Los desembolsos por US$15.000 millones pautados con el FMI para este año y por US$3.600 millones con otros organismos multilaterales permitirán cumplir las obligaciones en dólares de este año sin mayores contratiempos. Sin embargo, giros del Fondo incluidos, el año que viene habrá que pagar US$25.500 millones netos, a la vez que en 2027 vencen US$28.200 millones. Sin una vuelta –potente– a los mercados, estos compromisos serán difíciles de honrar. Flexibilizar el cepo era el primer paso para reabrir el crédito externo. Acumular reservas, de forma económica, social y políticamente sostenible, será la segunda.

El autor es jefe de Macroeconomía del Banco de la Provincia de Buenos Aires