El dólar barato termina mal, alerta un experto de Harvard al que la UBA distinguió como doctor honoris causa
El Gobierno festeja que baje el dólar blue a $1.115, con una brecha cambiara de sólo 15% con el oficial, el menor nivel en cinco años. Pero entre empresarios y economistas advierten que sin bien es correcto que se estabilice el tipo de cambio y se evite la volatilidad de los últimos años, dudan de la sostenibilidad de la apreciación del peso, en un contexto de cepo cambio y reservas crecientes aunque insuficientes en el Banco Central. Alertan sobre el impacto a mediano y largo plazo.
Quien señala en sus papers el riesgo de una moneda sobrevaluada y el beneficio de una devaluada es el prestigioso economista y profesor de la Universidad de Harvard Dani Rodrik, que hace dos semanas vino a recibir el doctorado honoris causa de la Universidad de Buenos Aires (UBA), esa casa de estudios que tanto rechaza Javier Milei.
Nacido en Turquía, nacionalizado norteamericano, graduado y doctorado en Harvard, uno de los 50 economistas más influyentes del mundo, muestra en su artículo “El tipo de cambio y el crecimiento económico” de 2008 que “la subvaluación de la moneda (un tipo de cambio real alto) estimula el crecimiento económico”. “Esto es especialmente cierto para los países en desarrollo. Este hallazgo es sólido al utilizar diferentes medidas del tipo de cambio real y diferentes técnicas de estimación. Estos resultados sugieren que los bienes comercializables sufren desproporcionadamente las fallas del gobierno o del mercado que impiden que los países pobres converjan hacia países con mayores ingresos”, agrega el economista en el resumen del paper.
Rodrik insiste por activa y por pasiva en condenar la sobrevaluación de la moneda, como la que está sucediendo en la Argentina y que puede agravarse por un fortalecimiento del dólar –al que está atado el peso– a partir de la victoria de Donald Trump. El país ya tuvo un peso apreciado con los gobiernos de Carlos Menem, Fernando de la Rúa, al final del de Cristina Fernández de Kirchner (en el mercado oficial), en el de Mauricio Macri y al terminar el de Alberto Fernández (otra vez en la plaza regulada). Suele ser rentable en términos electorales, pero a veces resulta insostenible. Aquí podemos ver que el tipo de cambio real (ajustado por inflación) multilateral (en relación al dólar, el euro, el yuan y el real) está más apreciado que como dejó el gobierno anterior al oficial, antes de la devaluación que permitió Milei en diciembre pasado.
Pero veamos los comentarios de Rodrik sobre el atraso cambiario:
- “Evitar una sobrevaloración significativa de la moneda es uno de los imperativos más sólidos que se pueden extraer de las diversas experiencias con el crecimiento económico en todo el mundo, y uno que parece estar fuertemente respaldado por evidencia estadística de varios países.”
- “Por qué la sobrevaluación se asocia tan consistentemente con un crecimiento lento no siempre se ha teorizado explícitamente, pero la mayoría de las explicaciones lo vinculan con la inestabilidad macroeconómica. Las monedas sobrevaluadas están asociadas con escasez de moneda extranjera, búsqueda de rentas y corrupción, déficit de cuenta corriente (balanza de bienes, servicios, rentas y transferencias) insosteniblemente grande, crisis de balanza de pagos y ciclos macroeconómicos intermitentes, todo lo cual es perjudicial para el crecimiento.”
- “Sostendré que esta no es toda la historia. Así como la sobrevaluación daña el crecimiento, la subvaluación lo facilita. Para la mayoría de los países, los períodos de rápido crecimiento está asociado con la subvaluación. De hecho, hay poca evidencia de no linealidad en la relación entre el tipo de cambio real de un país y su crecimiento económico: un aumento de la subvaluación impulsa la economía tan poderosamente como la sobrevaluación un decrecimiento. Pero esta relación sólo es válida para los países en desarrollo. Desaparece cuando la muestra está restringida a los países más ricos y se fortalece cuanto más pobre es el país. Estos hallazgos sugieren que está en juego algo más que la estabilidad macroeconómica.”
- “Intento exponer el punto lo más directamente posible en la figura 1, que describe la experiencia de siete países en desarrollo durante el período 1950-2004: China, India, Corea del Sur, Taiwán, Uganda, Tanzania y México. En cada caso he graficado lado a lado mi medida de subvaluación real frente a la tasa de crecimiento económico del país en el mismo período. Cada punto representa un promedio para un período de cinco años.”
- “Para empezar con el caso más fascinante (y globalmente significativo), el grado en que el crecimiento económico en China sigue los movimientos en mi índice de subvaluación es asombroso. El rápido aumento del crecimiento anual del PBI per cápita a partir de la segunda mitad de los años 1970 es muy paralelo el aumento del índice de infravaloración (desde una sobrevaloración cercana a 100% a una infravaloración de alrededor del 50%) y tanto la subvaluación como la meseta de la tasa de crecimiento en los años noventa.”
- “Para India, la otra superestrella del crecimiento de los últimos años, el panorama es menos claro, pero el mensaje básico es el mismo que el de China. El crecimiento del PBI per cápita de India ha aumentado constantemente desde ligeramente por encima del 1% anual en la década de 1950 al 4% a principios de la década de 2000, mientras que su tipo de cambio real ha pasado de una pequeña sobrevaluación a una subvaluación de alrededor del 60%. En el caso de los dos tigres del este de Asia Corea del Sur y Taiwán, lo interesante es que las desaceleraciones del crecimiento de los últimos años estuvieron en cada caso precedidas o acompañadas de aumento de la sobrevaluación o reducción de la subvaluación. En otras palabras, ambos, crecimiento y subvaluación, exhiben una forma de U inversa a lo largo del tiempo.”
- “Vale la pena subrayar una vez más que la política del tipo de cambio real es sólo la segunda mejor opción en el contexto de las distorsiones económicas”, aclara en referencia a que no es sólo cuestion de mantener subvaluada la moneda. “La política óptima consistiría en identificar distintas fallas del mercado y aplicar las soluciones apropiadas. La subvaluación es, en efecto, un sustituto de la política industrial.”
- “Presento evidencia de que la subvaluación funciona a través de su impacto positivo en la participación de los bienes transables en la economía, especialmente la industria. Por lo tanto, los países en desarrollo logran un crecimiento más rápido cuando son capaces de aumentar la rentabilidad relativa de sus bienes comercializables”, se refiere a que una moneda subvaluada abarata los productos y servicios y una sobrevaluada, los encarece. Esto impacta en el empleo. “La subvaluación de la moneda parece desempeñar un papel muy importante a la hora de inducir a los productores de los países en desarrollo a introducirse en nuevas líneas de productos y nuevos mercados, y este parece ser el mecanismo principal a través del cual generan aumentos repentinos de las exportaciones.”
- “Las actividades económicamente transables son especiales en los países en desarrollo. Estas actividades sufren desproporcionadamente las fallas institucionales y de mercado que mantienen a los países pobres. Una depreciación real sostenida aumenta la rentabilidad relativa de invertir en bienes comercializables y actúa como la segunda mejor opción para aliviar el costo económico de estas distorsiones. Acelera el cambio estructural en la dirección que promueva el crecimiento. Por eso los episodios de infravaloración son fuertemente asociados con un crecimiento económico más rápido.”
- “Una hipótesis mantenida en este artículo hasta ahora ha sido que el tipo de cambio real es una variable de política. En rigor, esto no es cierto, ya que el tipo de cambio real es un precio relativo y se determina en el equilibrio general junto con todos los demás precios relativos. Pero los gobiernos tienen una variedad de instrumentos a su disposición para influir en el tipo de cambio real, y la evidencia es que los usan. Mantener una subvaluación real requiere ya sea un mayor ahorro en relación con la inversión o un menor gasto en relación con el ingreso. Esto se puede lograr a través de la política fiscal (un gran superávit estructural), la política de ingresos (redistribución del ingreso a los grandes ahorradores a través de una compresión real salarial), política de ahorro (planes de ahorro obligatorios y reforma de las pensiones), gestión de la cuenta de capital (impuestos sobre las entradas de capital, liberalización de las salidas de capital) o intervención monetaria (acumulación de reservas de divisas). La experiencia en Asia Oriental y en otros lugares (por ejemplo, Túnez) muestra que los países que se centran en el tipo de cambio real (es decir, seguir una política de competitividad) puede tener bastante éxito.”
- “El nivel de inflación no tiene una fuerte asociación con la subvaluación, lo que indica que la subvaluación no tiene por qué ser a costa de la inflación”, señala Rodrik. Claro que una vez que el tipo de cambio se ha apreciado, como ahora en Argentina, devaluar trae inflación. Y más aún en este país que en otros, por su ligazón al dólar y sus últimas dos décadas inflacionarias.
- “Conceptualmente, la mejor estrategia es clara, aunque plagada de dificultades prácticas: eliminar las fallas institucionales y de mercado en cuestión eliminaría los dilemas políticos”, admite en referencia a los argumentos contra las devaluaciones, como los que plantea ahora Milei. “Pero recomendar esta estrategia equivale a 1ecirles a los países en desarrollo que la manera de enriquecerse es hacerse ricos. Un enfoque más práctico es subsidiar la producción de bienes comercializables directamente, en lugar de indirectamente a través del tipo de cambio real. La subvaluación real equivale a un subsidio a la producción más un impuesto al consumo sobre comercializables. La estrategia directa de subsidiar la producción de bienes comercializables logra lo primero sin lo segundo. De esta forma, se evitan los efectos de contagio de otros países. Un subsidio a la producción de bienes comercializables impulsa las exportaciones y las importaciones simultáneamente (siempre que el tipo de cambio, los salarios, o ambos se permitan ajustarse para equilibrar el saldo de la cuenta corriente) y por lo tanto no es necesario que venga acompañado de un superávit comercial.”
Lo curioso es que en una nota al pie de su paper Rodrik cita otro trabajo que analiza el impacto positivo de una moneda subvaluada y que escribió nada más y nada menos que el ministro de Desregulación, Federico Sturzenegger. Y eso que fue quien permitió que se apreciara el tipo de cambio entre 2016 y 2018, cuando presidía el Banco Central. “Miedo a la apreciación” se llama el paper que escribió Sturzenegger en 2007 junto con Eduardo Levy Yeyati y Pablo Guzmann. “Gluzmann, Levy-Yeyati y Sturzenegger argumentan que las subvaluaciones reales promueven crecimiento a través de redistribuciones del ingreso que aumentan el ahorro interno (y en última instancia la inversión)”, cita el experto de Harvard doctor honoris causa por la UBA. Sturzenegger, Levy Yeyati y Gluzmann cuentan en su propio paper “que los tipos de cambio depreciados efectivamente conducen a un mayor crecimiento, pero que el efecto, más que a través de la sustitución de importaciones o auges de las exportaciones como sostiene la visión mercantilista, se produce en gran medida a través de la profundización del ahorro interno y la acumulación de capital”. Say no more.
AR/MG
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