Marina Dal Poggetto: “Este esquema necesita muchos dólares que no hay y no se visualiza dónde van a estar”

Marina Dal Poggetto es una de las economistas más consultadas de la Argentina. Directora ejecutiva de la firma Eco Go, plantea dudas sobre el rumbo del gobierno de Javier Milei y su ministro de Economía, Luis Caputo.

-¿Cómo ve la la actual situación económica?

-El programa arrancó siendo mucho más pragmático de lo que parecía el discurso de campaña. O sea, vos tuviste un shock controlado, una devaluación grande dentro de los controles de capitales, de $3,60 a 800. Y tuviste una señal fiscal muy contundente. El objetivo era recapitalizar el balance del Banco Central, cortar el financiamiento monetario, aumentar las reservas que venían de niveles muy negativos, de US$11.500 millones, y empezar a manejar el excedente de pesos. Nosotros desde el principio criticamos algunas de las formas en las cuales se calibró el esquema, fundamentalmente el dólar blend, o sea el envío del 20% de la exportación al contado con liquidación. Decíamos que en la segunda mitad del año no ibas a comprar dólares y es un poco donde estás.

Te habías hecho un costo muy alto con la devaluación y con el crawling peg (depreciación gradual) al 2% ibas a atrasar muy rápido el tipo de cambio, por priorizar la baja de la inflación. La verdad es que compraste dólares al principio, sobre todo por el pago en cuotas de importaciones. A siete meses de iniciado el programa, la inflación bajó más rápido, el tipo de cambio real tiende a atrasarse, está solamente 14% arriba del nivel de partida, después de un salto del 120%, el Banco Central no está comprando dólares, vendió en junio y julio, en lo que va de agosto compró algo. Es un esquema donde no comprás dólares, en la medida en que el pago en cuotas de importaciones, que era en cuatro veces, lo reducís a dos. Y fundamentalmente está la obsesión por limpiar el balance del Banco Central. Esto del desarme apresurado de los pases, te limpió el balance, pero generaste un traspaso de la deuda al Tesoro, que ahora tiene una concentración de vencimientos que a mi juicio te sostiene la dependencia de los controles de capitales.

-¿Cómo sigue entonces este esquema?

Con un gobierno de un ministro de Economía que sostiene a rajatabla que el plan se sostiene y donde la mirada está puesta en octubre del año que viene, elecciones, con un puente intermedio que tiene que ver con el acuerdo con el Fondo (Monetario Internacional) que se visualiza para el primer trimestre del año que viene, después de que arranque la próxima gestión en Estados Unidos, que el Gobierno apuesta a que gane (Donald) Trump.

Para llegar ahí estás construyendo puentes más chiquitos que tienen que ver con esta disponibilidad de dólares en el contado con liquidación, que son el blanqueo, el pago de Bienes Personales, algo de la moratoria, la posibilidad de que consigas dólares en el contado con liquidación que te descompriman la presión sobre la brecha y la necesidad de intervenir en la brecha que arrancó en julio. A mi juicio, no construiste un ancla. El ajuste fiscal fue muy agresivo, fuiste al equilibrio y cortaste el financiamiento para el déficit. Lo que no cortaste es con la dominancia fiscal porque finalmente tu riesgo país sigue estando en 1.500 puntos básicos. Y a esa tasa de interés Argentina no tiene acceso al crédito. Con lo cual estás contando los porotos otra vez para ir llegando al otro lado.

A partir de ahora vienen las apuestas hasta dónde este esquema se puede sostener. Mi lectura es que para sostener este esquema necesitás muchos dólares que no tenés y que no se visualizan de dónde van a estar. La apuesta del Gobierno es que esos dólares van a estar puestos por el Fondo Monetario. Por ahora el mercado cree que el Gobierno va a sostener el esquema del 2% y de alguna forma lo que estás viendo es un desplome en las expectativas de inflación, en función de ese esquema cambiario. Pero es un esquema cambiario cepodependiente y donde la economía tiene poco margen para crecer.

-¿Por qué el FMI le prestará más dinero al Gobierno si hasta ahora se lo ha negado?

-El acuerdo con el Fondo vence a fin de año. A diferencia del gobierno anterior, que nunca cumplió con ninguna de las metas, el actual hasta ahora viene cumpliendo con todas. Va a tener un problema con la meta de reservas en el tercer trimestre. Deberías mantenerlas estables de acá hasta septiembre para cumplir y no luce. El Fondo en algún momento tiene que volver a negociar con Argentina, que todavía tiene un crédito de US$44.000 millones. Lo que pasa es que los vencimientos de capital de ese crédito arrancan en 2026, con lo cual el Fondo en principio no tiene un apuro para negociar con Argentina. El año que viene vencen 3.000 millones de intereses que en principio Argentina debería pagar con flujo. Ahora, la sensación que da es que sin acceso al mercado de crédito internacional vuelve a aparecer el Fondo como prestamista de última instancia.

-¿Y la economía y la inflación cómo continuarán?

-El Gobierno trata de bajar la inflación con el ancla cambiaria e intenta que la economía recupere en base a un salario que le gana a la inflación y en base a una expansión del crédito que de alguna forma estás visualizando con bancos que quieren reducir la exposición al sector público. El problema es que la expansión de la economía requiere dólares y esos dólares no están. Entonces este esquema, a nuestro juicio, hace ruido.

Siempre podés tener eventos favorables o desfavorables. Podrías tener una mejor cosecha el año que viene. Vas a tener un salto en la exportación de la mano de la energía. Podría eventualmente haber mejores precios o no. O sea, depende en gran medida del azar qué es lo que pase por la cuenta corriente. Pero mientras vos mandés el 20% de la exportación al contado con liquidación y atrasás tu tipo de cambio, vas a pasar de un superávit en la cuenta corriente cambiaria a un déficit, que sumado a los vencimientos de deuda te faltan en torno a US$20.000 millones el próximo año. ¿De dónde salen esos dólares? Con cepo, el tipo de cambio oficial lo maneja el Banco Central, lo que no maneja es la brecha. Podés llegar sin devaluar, pero el impacto lo vas a tener en los dólares financieros.

-Usted tiene diálogo muchas veces con gente del Fondo, ¿están proclives a dar más dinero a Argentina? ¿Depende de un cambio político en Estados Unidos?

-El Fondo son tres estadios: uno es el staff, que es la discusión técnica; después está el board (directorio), que son los países, que es una discusión más política; y después está el gobierno americano, que tiene una participación mayor en el board y de alguna forma lo vimos en 2018, cuando pudo torcer la la decisión del board. Desde el lado del staff, no es información, pero es difícil pensar que haya este un acuerdo técnico con estas condiciones de partida, con dólares frescos para una economía que no acumula reservas.

Ahora, después puede haber un destrabe de la política. Por eso la apuesta del Gobierno es la elección de noviembre, a que Trump gane la elección. En ese caso, Trump asume recién el 20 de enero y eventualmente en el primer trimestre del año próximo peude que haya un acuerdo con el Fondo que involucre fondos frescos. Pero es una apuesta con una enorme volatilidad. Hace un mes, después del tiro en la oreja a Trump, parecía que no había dudas de que iba a ser el próximo presidente. Dos semanas después, (Joe) Biden se baja de la candidatura, aparece Kamala (Harris), nombra un vicepresidente y las encuestas dan una paridad más cercana. Las encuestas generalmente fallan. Pero no es un escenario seguro.

-En enero y julio hay fuertes vencimientos de deuda, ¿podrá pagarlos la Argentina? El riesgo país todavía sigue alto, no tan alto como antes, pero no tan bajo como hace unos meses, a pesar de la fuerte convicción del Gobierno para lograr el déficit cero, con apoyo social...

-El ministro se juntó con las ALYC (agentes de liquidación y compensación) hace una semana y básicamente el mensaje fue que estaban los dólares para pagar los vencimientos de enero y julio. Dijo que estaban los dólares para pagar los intereses, que no se habían girado al BoNY (Bank of New York), como se había avisado, no saben cómo los van a girar, pero en principio esos dólares están.

Después avisó que los vencimientos de julio se pagaban con superávit externo, o sea, con el agro y la energía y que el Tesoro con superávit fiscal iba a comprar los dólares al Central para pagar, que no necesitaba ir al mercado hasta enero de 2026, que es cuando vencen. O sea, después de la elección de octubre.

Hay claramente una apuesta a esa elección: desde la lectura del Gobierno va a quedar claro que el populismo, el kirchnerismo, no vuelve más y eso de alguna forma te descomprimiría los precios de los activos financieros, te bajaría el riesgo país, te daría acceso al mercado de crédito. Pero tenés que llegar al Fondo, a octubre. Por lo pronto, lo que te queda claro es que las reservas pueden ser mucho más negativas de lo que son. Ahora son US$ 4.000 millones negativas. A fin de enero, después del pago de los bonos, las podrían estar en la zona de 10.000 millones negativas de nuevo. Y después tenés todo un año por delante.

El mercado miraba cuatro cosas: la inflación, los números fiscales, la compra de dólares del Banco Central y las encuestas. Las cuatro venían bien, hasta mediados de mayo, cuando la compra de dólares empezó a darse vuelta. Pero todavía la inflación sigue bajando. Lo que está habiendo es un ajuste de casi 6 puntos del producto desde el lado del gasto, un ajuste inédito. ¿Cuán sostenible es? Parte tiene que ver con la enorme licuación sobre el sistema previsional, con el freno casi total de la obra pública, que es difícil pensar que pueda sostenerse; con el corte total a las transferencias a las provincias, que de alguna forma todas han sobrevivido, en parte en base a ajustes y colchones que tenían. Solamente una salió con cuasimonedas.

Tenés un cambio significativo en la estructura del Estado, pero el grueso del ajuste vino del lado del esquema previsional y las transferencias sociales. Aumentaste la AUH (asignación universal por hijo), pero todo el resto de los planes sociales los fuiste desarmando. Estás viendo el ancla fiscal, un ajuste muy agresivo, tolerado por la sociedad. Esa sí que es la novedad. Ahora, el agujero de dólares es un hecho.

-¿Qué escenarios económicos imagina para llegar a las elecciones de 2025: uno de baja inflación aun a costa de recesión o ya con recuperación económica, o cuál?

-La pregunta es para mí el esquema cambiario, que no cierra. ¿Lo podés sostener hasta octubre? La baja de la inflación viene más agresiva, con lo cual el año que viene va a ser un escenario, en ese caso, con menor inflación. La pregunta es cuánto puede reactivar la economía. Está reactivando desde un piso muy bajo y en forma lenta, en algunos sectores más que en otros. El cambio en el signo que viste en el último mes tuvo que ver fundamentalmente con la recuperación de la cosecha, pero la industria cayó 5% y la construcción, 10%. Si esa recuperación se sostiene, aunque sea baja en promedio, el año que viene se podría crecer respecto a este. ¿Cuánto? Va a depender de la capacidad que tengas de juntar dólares. No hay dólares para que la economía recupere en forma de V.

-¿Y el escenario malo cuál sería?

-No sé si es el malo, es el malo para la política. Es el escenario en el que el Fondo Monetario no te va a dar un acuerdo, el Banco Central no acumula reservas, eso te obliga a un salto del tipo de cambio. En ese caso, vos tendrías un nuevo salto en la inflación y después dependerá del esquema que uses en adelante. Yo creo que no tenés chances de ir a un esquema sin cepo con esta concentración de vencimientos de la deuda de pesos.

Creo que la política no se va a animar a flotar. Con lo cual, las alternativas que tenés es “siga, siga” o un escenario donde aprovechás el acuerdo con el Fondo para calibrar una corrección del esquema cambiario, probablemente dentro de los controles de capitales o de empezar a liberar a algunos. En ese escenario, bueno, vas a tener una recuperación de la inflación en los primeros meses del año, pero sin emisión monetaria, debería ser bastante menor que la que tuviste. Y el salto cambiario tampoco debería ser de la misma magnitud del que tuviste.

-El año pasado, usted estuvo asesorando a Facundo Manes cuando quería ser candidato presidencial. Hoy él es uno de los radicales más críticos de Milei. ¿Y usted qué juzga positivo y negativo de su gobierno?

-La herencia era complicadísima. Te dejaron un Banco Central vaciado, una inflación que corría al 12% por mes, una distorsión de precios relativos muy grande, precios de bienes ridículamente caros en una economía muy cerrada, precios de servicios regulados ridículamente bajos, un salario erosionado y una brecha cambiaria muy alta. O sea, la economía requería un cambio.

Entonces lo primero que diría es que el ajuste era inevitable. Entonces la discusión no es sobre el ajuste en sí, sino sobre la distribución de los costos del ajuste y de la sostenibilidad del ajuste. ¿El ajuste para qué? ¿El ajuste te lleva a un sendero mejor o es un ajuste que te permite tomar aire para intentar llegar a la próxima elección?

Claramente el esquema no es el mismo del anterior gobierno. Hay un compromiso con la consolidación fiscal. Después discutimos cómo se hizo ese ajuste fiscal. Creo que ahí sí hay una discusión grande sobre sobre la composición del ajuste. Ahora, el esquema de atraso cambiario que coordinaste con el esquema del blend te generó un Banco Central no comprador. Finalmente, no hay un esquema hacia tu objetivo. No fue tratar de empezar a limpiar el balance del Banco Central de manera tal de ir reduciendo los controles de capitales. Tu objetivo pasó a ser eliminar la deuda del Banco Central, aun a costa de aumentar la del Tesoro y con un esquema que generó que el Banco Central no comprara dólares.

Esto tiene un recorrido. ¿Hacia dónde? Mi sensación es que que en algún momento la pifiaste. No tenés un programa financiero. Yo siempre dije que hay que construir un ancla distinta al tipo de cambio. ¿Cuál? Para mí, un programa monetario, que implicaba uno fiscal y uno financiero. Pero este programa financiero, con el riesgo país en 1.500, no está.

DM/AR