El dólar y ocho preguntas para el segundo semestre

El presidente Javier Milei se ha puesto al frente de una cruzada en defensa del tipo de cambio real actual, sosteniendo que no se encuentra apreciado. En una situación normal, sería más prudente que esa defensa la haga el ministro de Economía —en este caso Luis Caputo—, que al fin es un fusible. La historia nos muestra más de 20 casos de ministros negando una devaluación el día anterior a devaluar (ver gráfico 1). Pero también es cierto que de ocurrir una devaluación no sería la primera vez que el Presidente se contradice o cambia de planes.

Milei ha dicho varias veces que estimar el tipo de cambio real (TCR) de equilibrio sería un ejemplo de lo que Friedrich Hayek llamaba la fatal arrogancia de los economistas. Curiosamente, cuando doy clases sobre este tema, comienzo con una frase de la gran economista de Cambridge, Joan Robinson (más interesante que Hayek, aunque no sé si el Presidente la conoce), que decía que la noción de equilibrio es una quimera.

Sin embargo, con todas las prevenciones del caso argentino, analizar el TCR es un ejercicio imprescindible en una economía como esta, luego de una hiperdevaluación muy controversial, como la realizada en diciembre del año pasado.

¿Devaluar o no devaluar? Dónde está la economía y perspectiva para los próximos meses 

El Gobierno logró, hasta ahora, acumular reservas sobre la base de mantener el cepo cambiario, restringir al máximo los pagos de importaciones, subir fuertemente el impuesto PAIS a los importadores y, además, extender el “dólar blend” (80% Oficial-20% CCL) a todos los exportadores para que liquiden los stocks acumulados en los últimos meses de 2023 a la espera de la anunciadísima devaluación. Complementariamente, licuó pesos transaccionales y de ahorro en la economía, obligando a muchos agentes a desarmar posiciones en dólares que también alimentaron la oferta del CCL, MEP y Blue.

También retiró más pesos con el BOPREAL cambiando pasivos en pesos por pasivos remunerados en dólares. Y, finalmente, indujo una profunda recesión que redujo en torno a US$1.500 millones las importaciones cada mes por menor demanda. Aun con estos datos, es posible ver que hasta marzo los US$11.000 millones acumulados en las reservas eran equivalentes al incremento de la deuda comercial de los importadores. Abril agregó otras fuentes como la mayor liquidación de granos.

Todo esto ocurre con un gobierno que no quiere (o no puede) definir cuál será el esquema permanente de política cambiaria y monetaria. El acuerdo con el FMI hace de cuenta que seguirá la flotación administrada, pero el Gobierno habla simultáneamente de “competencia de monedas”, con una suerte de dolarización por implosión de los agregados monetarios y un peso residual. La realidad es que nunca hubo una palabra concreta sobre cómo es el régimen deseado como “definitivo”.

El Gobierno ensaya, ex profeso, una suerte de ambigüedad cambiaria respecto al futuro. Esa ambigüedad será cada vez más costosa. Siempre rondará la idea que la instalación de un régimen cambiario-monetario definitivo implicará algún tipo de devaluación inicial, lo cual demora el ingreso de dólares.

En estos meses, el Gobierno tiene espacio para no ceder a la presión de las cerealeras y productores y evitar devaluar o aumentar el crawl mensual del tipo de cambio que actualmente es del 2%.

Nótese que la actual cosecha es muy buena y que los productores tienen deudas y stocks bajos luego de la mayor sequía de la historia. Esto los obliga a vender en mayo y junio para normalizar la situación, aunque sea el mínimo posible, y lo demás guardarlo en el silo bolsa (que están en un récord de ventas). En esta urgencia se apalanca el Gobierno. 

En este contexto, se puede pronosticar que se mantendrá una dinámica cambiaria sin presiones de los dólares financieros. Este comportamiento se coronaría con que, a partir del 20 de junio, se transita la “segunda navidad cambiaria” que es la típica necesidad de liquidez en pesos por aguinaldos y donde los tenedores de dólares deben liquidar una parte para sus pagos en pesos. Podría haber una brecha cambiaria nula y hasta negativa.

Esto sería, además, un estímulo para mantenerse en pesos (un tiempo más) para quienes están haciendo algún carry trade en estos meses. Ergo, el gobierno puede llegar a inicios de julio con CCL, MEP y Blue estables. Convergiendo desde arriba.

Preguntas mirando al segundo semestre y más allá

A partir de ahí, con el pago en cuotas de importaciones en régimen continuo, liquidación a cuentagotas del agro y una inflación que terminó de comerse la “ganancia de competitividad” que dio la megadevaluación (dado el 2% de crawl mensual para el dólar oficial), aparecen los grandes interrogantes. Que la inflación haya bajado a un digito rápidamente, no quiere decir que no quede inercia inflacionaria y reacomodamientos de precios relativos postergados que la mantendrán en un piso alto todo el año.

1) ¿Cuál es el tipo de cambio real que necesita la economía? 

No sólo debería servir para estimular la liquidación residual, sino para hacer crecer las exportaciones (clave en cualquier reactivación sostenible) y normalizar las importaciones (otra clave para reactivar) vía precio, y no como hasta ahora con restricciones de plazo y, además, morigerar el gasto en turismo. 

Al ritmo actual, en julio es esperable un TCR bilateral del dólar o el multilateral similar al de enero 2018 previo a la crisis de Mauricio Macri, Federico Sturzenegger y Luis Caputo. Es cierto que el déficit externo “observado” es menor al de 2018, pero basado en una recesión descomunal y un cepo muy restrictivo que no existían en ese momento. Al mismo tiempo, los vencimientos de deuda externa de corto plazo son mayores —incluyendo el BOPREAL—. Si el resto de América Latina devalúa como respuesta a cualquier inestabilidad global, el TCR multilateral meterá aún más presión. 

En la continuidad del actual escenario, con un TCR más apreciado que el actual, la acumulación de reservas se ralentizará mucho luego de julio. Ni hablar si hubiera recuperación productiva (importaciones volviendo a US$ 6.000 Millones) y/o apertura del cepo. Sostener, como ha dicho el ministro, que el TCR apreciado actual es correcto porque anticipa un salto en la productividad de la economía es una excusa peor que la de los 90 donde, al menos, se decía que el salto ya había ocurrido con las privatizaciones, compras extranjeras de empresas y reformas estructurales, y que, por ese motivo, no servían los datos del pasado.

2) ¿Conseguirá el Gobierno un nuevo programa con fondos adicionales del FMI? 

¿De qué monto sería: US$15.000 millones como pretenden Milei y Caputo, US$5.000 millones o menos? Y, sobre todo, en qué formato. ¿Sería una transferencia inmediata de fondos usables o una maniobra contable que permita postergar o dilatar pagos futuros y así mejorar contablemente las reservas con más DEGs? Todo esto seguramente condicionado a ciertas pautas específicas que son obsesiones del FMI. 

Una de esas obsesiones podría ser, corregir de una vez el tipo de cambio real y pasar a un crawl más cercano a la inflación mensual para evitar las subas y bajas de la competitividad y tener una tasa de interés en línea con la inflación (no es claro que el FMI quiera propagar el modelo turco de baja de tasas).

Es decir, un esquema donde la tasa interés sea estrictamente mayor que la tasa de inflación acompañada de una tasa de crawl más realista. Podría usarse una banda cambiaria cuyo centro también siguiera un crawl, pero dejando cierta volatilidad dentro de los márgenes de la banda. Tampoco es evidente que el FMI esté feliz con la intervención del BCRA en el mercado secundario de deuda.

Es claro que se necesita un programa nuevo porque la Argentina no puede afrontar los pagos del FMI. Entonces, postergar pagos es imprescindible. Lo que no parece probable, es que el Fondo permita hacer al “Caputo II” lo que hizo “Caputo I” en 2018, que sería usar los fondos frescos para una apertura plena del cepo, defender la paridad o financiar una eventual fuga del peso. Un “jarrón chino” intocable de DEGs en las reservas o girar fondos para pagar lo que vaya venciendo podría ser lo más factible.

En términos políticos, la cuestión es si el gran accionista que es Biden está ansioso por ayudar sustantivamente a un admirador de Trump y si varios miembros importantes del board del Fondo desean ampliar aún más un préstamo récord a un gobierno que los ha destratado. ¿Habrá que esperar al segundo año para ver quien ganó en Estados Unidos?

La cuestión es si el gran accionista que es Biden está ansioso por ayudar sustantivamente a un admirador de Trump y si varios miembros importantes del board del Fondo desean ampliar aún más un préstamo récord a un gobierno que los ha destratado. ¿Habrá que esperar al segundo año para ver quien ganó en Estados Unidos?

3) ¿Qué pasará con el cepo cuando llegue el invierno?

Parece difícil un levantamiento total de las restricciones. Seguramente discutirán con el Fondo cuáles medidas son adecuadas para prevenir caídas inesperadas en las reservas. También estará previsto en algún momento discutir cuáles serían controles macroprudenciales a los flujos de capital, normales y deseables, durante todo el Programa. 

Lo más eficiente para levantar el cepo y reactivar la economía sería comenzar por permitir pagos anticipados o al contado de importaciones, eliminando o acortando las cuotas. También permitir mayores compras de moneda extranjera a personas humanas y empresas, admitir gradualmente la participación cruzada en el MULC y el MEP-CCL para grandes empresas y plenamente para PyMEs. Autorizar pagos vía MULC de utilidades al exterior, relajar los cupos diarios de transferencias o la cancelación anticipada de deudas, parece más difícil. Vale aquí lo que dijimos en la pregunta anterior sobre lo cuidadoso que querrá ser el FMI sobre los usos que se le podría dar a un eventual desembolso realizado por el organismo.

4) ¿Qué ocurrirá con el swap de China?

La parte activada por US$5.000 millones del swap comienza a vencer y debe decidirse si cancelarla o pedir una extensión. ¿Podría proveer el FMI los fondos para pagar a China los US$5.000 millones? No. El Gobierno perdió en diciembre infantilmente la oportunidad de activar los US$6.500 millones adicionales del swap que estaban disponibles. Enviar a Diana Mondino a negociar no parece ser lo más inteligente. Aun así, existe amplio espacio para una negociación donde se sigan pagando los intereses y eventualmente se incorporen otros temas como represas, nuclear, etcétera. Lo que es claro, es que se necesitaría un diálogo de más nivel. ¿Será Kristalina Georgieva la celestina entre Milei y Xi Jinping? Sobre todo, pensando en que no caigan las importaciones chinas que, a pesar de lo que cree el presidente, no son asuntos exclusivamente entre privados. Menores compras chinas por US$3.000 millones serían tan malo como tener que pagar el swap.

5) ¿Qué perspectivas existen para que la recesión no sea una depresión? 

La mayoría de los sectores productivos han visto bajas en la producción que se mantendrán por un tiempo. Excluidos energía, minería y agro, no aparecen sectores dinámicos (brotes verdes) que compensen esa caída, sobre todo si continúa la apreciación tendencial del TCR. 

La eventual recuperación parcial del salario real que tenían hace 6 meses los empleados formales del sector privado parece un motor muy débil por motivos que detallaremos en un futuro análisis. Ese aumento, además, debería compensar el resto de la masa salarial total (salario por empleo) de informales y sector público que no tendrán una gran recuperación. Recuperar el nivel de consumo privado de la misma cantidad de bienes de 2023 parece muy difícil. El consumo público será un factor negativo importante. La inversión pública es nula, salvo un gasoducto, por lo tanto, también resta. 

La inversión privada antes de realizarse observa capacidad ociosa por doquier. El RIGI (Régimen de Incentivo para Grandes Inversiones) es una incógnita y no es claro cuántos proyectos están realmente listos para desembolsar US$200 millones. No moverán el amperímetro este año. El crédito UVA tampoco parece capaz de mover al sector de la construcción. Que crezca fuerte el crédito total es dudoso, sobre todo, en un sistema bancario en transición, que se achica en pesos y no crece todavía en dólares. ¿Cómo parte de la competencia de monedas relajarán las restricciones prudenciales sobre préstamos en dólares?

La inversión potencial en estos dos años dependerá de la demanda, capacidad ociosa, estabilidad política y jurídica, del cepo y del TCR. Por ahora, dependerá mucho menos de la tasa de interés. Sectorialmente, el agro no parece que vaya a aumentar mucho la producción respecto a la actual cosecha que fue buena. Justamente, tanto el agro como las exportaciones industriales sufren un TCR poco competitivo. Finalmente, la industria, el agro y el comercio no cuentan más con el fuerte subsidio que implicaban combustible y tarifas energéticas baratas, lo que implica afrontar una fuerte reestructuración de costos. Este año la caída del PBI podría ser de 5% o más. Por todo esto, la recuperación en V (o sea, al menos, volver a estar en la situación pre-Milei) no aparece con alta probabilidad en este horizonte hasta las elecciones.

Este año la caída del PBI podría ser de 5% o más. Por todo esto, la recuperación en V (o sea, al menos, volver a estar en la situación pre-Milei) no aparece con alta probabilidad en este horizonte hasta las elecciones

6) ¿Cómo seguirá el ancla fiscal?

El ancla fiscal, hasta ahora, estuvo basada en medidas fiscales y de pagos transitorias difíciles de sostener. Y está afectada por una recesión muy fuerte (ver la recaudación real de IVA en abril). Para julio, el Gobierno tendrá que haber logrado darle un marco legal al ajuste con la reposición de ganancias, blanqueo, moratoria, privatizaciones, mayores despidos y un esquema de transferencias razonables a las provincias. Si insiste en no devaluar, ¿podrá eliminar el Impuesto PAIS que vence en diciembre? Este impuesto mantuvo a flote la recaudación, aumenta la protección efectiva frente a las importaciones, pero quita competitividad a las exportaciones industriales. 

La principal duda es sí con la Ley Bases el Gobierno habrá logrado suficientes mecanismos no recesivos para compensar la caída en la recaudación generada por la extraordinaria recesión. Las cuentas anuales para el déficit están hechas asumiendo que se dará la recuperación en V. Qué pasará con el déficit si la recesión persiste por más tiempo. Insistirá con más cortes de gastos (más recesión) o será pragmático y pondrá impuestos menos recesivos. Que hará con esquemas como los de Tierra del Fuego y del conocimiento (Mercado Libre). 

7) ¿Hasta cuándo sigue la fiesta? 

Como dijimos, hasta julio es probable que los mercados financieros sigan eufóricos con una brecha casi nula (siempre que las noticias externas no traigan un cisne negro global, se apruebe la Ley de Bases y no caiga el DNU). Sin embargo, frente a los puntos que vimos más arriba, la pregunta es qué harán quienes están aprovechando el carry trade y también quienes tuvieron ganancias muy buenas en activos argentinos. Otra gran pregunta para el mercado en el segundo semestre será si el Gobierno procrastinará el ajuste en el TCR hasta luego de las elecciones de 2025 o hará algo antes de fin de año. Tal como pasó en abril 2018 con las LEBACs de Sturzenegger y LETES de Caputo, es probable que haya jugadores que elijan creer y otros salir. 

8) ¿Cuál será la aprobación pública del Gobierno frente al trilema: inflación, recesión, tarifas? 

Asumiendo una inflación mensual por debajo de 10%, veremos una recesión que se irá manifestando en más y más sectores y, al mismo tiempo, tarifas, servicios, combustibles e impuestos como ganancias personales que, comenzarán a consumir una parte creciente de los ingresos disponibles. 

¿Cómo se comportará el Gobierno cuando se acerquen las elecciones si, como es previsible, no aparece la recuperación en V? Maniobras como las varias postergaciones en tarifas, amonestación a prepagas, no homologación de convenios, pedido de estructura de costos a alimentarias, sumario al Galicia, muestran precoces tentaciones intervencionistas (algunas correctas), a costa de los principios libertarios. Dada la tradicional tentación argentina de ir a elecciones con el TCR apreciado, cuánta presión meterán los cerebros electorales de LLA para mantener el dólar barato como mecanismo electoral o para estimular fiscalmente la demanda y morigerar la recesión. 

Y no nos dejes caer en la tentación

En resumen, hemos visto preguntas claves que en todos los casos se relacionan con el nivel y la dinámica esperable en ese momento para el TCR a partir de julio. En el segundo semestre el Gobierno debería lanzar un programa económico que organice mejor el esquema de estabilización de la inflación que permita salir de la recesión y también anunciar que eligió (o aceptó) implementar un régimen cambiario y monetario “definitivo” idealmente en el marco de un nuevo programa con el FMI. 

Podrá en ese caso evitar una devaluación correctiva previa al lanzamiento. Podrá postergar la necesaria devaluación para luego de las elecciones. Podrá implementar esa devaluación suavemente con un crawl de dos o tres puntos por sobre la inflación durante varios meses. 

Como vemos, todas las preguntas a partir del segundo semestre nos llevan a que la fatal arrogancia de discutir sobre el tipo de cambio real estará cada vez más presente.

JC/JJD